标普：行业下行周期下公司流动性转弱，金科股份的评级由“BB-”下调至“B+”；展望稳定（完整评级公告）

- 因去年偿还债务后现金缓冲收窄，金科地产集团股份有限公司（金科股份）或将面临流动性持续紧张局面。 - 因我们预计金科股份的收入将下降且利润率承压，我们认为该中国房地产开发商的去杠杆趋势将逆转。 - 2022年5月12日，标普全球评级将金科股份的主体信用评级由“BB-”下调至“B+”，并将其发行的优先无抵押债券的长期债项评级由“B+”下调至“B”。 - 稳定展望反映我们认为，金科股份将保持流动性生成能力，并保留偿债所需现金以应对行业下行周期。 香港，2022年5月13日—标普全球评级5月12日宣布，对金科股份采取上述评级行动。 下调评级的原因在于，公司用手头现金偿付债务并在过去数月内出现销售额下降，导致其目前应对行业不利环境的流动性缓冲空间收窄。尽管自今年年初以来，监管环境对企业的支持力度加大，但是艰难的经营环境或将继续令金科股份的销售和利润率承压，导致信用指标弱化。 但我们认为，金科股份适应市场环境变化的能力及其在境内发债的过往记录应能支撑其在当前行业下行环境中开展业务经营。尽管自2021年下半年起房地产业面临严重下行局面，但2021年金科股份通过经营产生142亿元人民币正现金流，2022年第一季度产生25亿元正现金流（付息前）。公司还通过引入长期战略投资者，向其出售部分物业管理公司股权获得30亿元，并且在2021年并出售一处非核心风电资产。 尽管债券市场新发行渠道关闭，金科股份是少数仍成功为公司债券安排到再融资的开发商。2021年12月和2022年2月公司分别发行8亿元和15亿元人民币境内债券。在公司面临前所未有的融资环境收紧的背景下，出售资产和发债在一定程度上缓解了其用现金还债的压力。 我们预计，未来两年金科股份的收入增长将失去动力，利润率将持续承压。2021年公司录得1120亿元收入，同比增长28.1%，但未来数年或将下降。严峻的行业环境促使公司通过降库存提升流动性，包括打折出售。通过降价出售的项目收入将在未来两年结转。这可能会令金科股份的EBITDA承压，并使其杠杆率水平更难维持。我们预计，2022-2023年，公司的并表口径债务对EBITDA比率将从2021年的5.3倍升至5.5-6.5倍。 再融资需求仍是金科股份未来1-2个季度内的工作重点，需要从项目中周转现金以满足偿债需求。到2022年底之前，金科股份将有约人民币70亿元境内债券到期或迎来回售权行权日，且大部分集中在5月至9月。我们认为该公司将利用一部分手头现金头寸外加经营性现金流来完成大部分的债券偿付。该公司也有可能发行新债券，虽然比即将到期的债券价格高、规模小。 疲弱的一季度销售加速了金科股份动用手头现金偿还债务。截至3月末债务规模减少人民币82亿元，同时总现金水平下降至人民币218亿元（2021年12月末：人民币289亿元）。 我们认为合联营伙伴的传染风险将限制金科股份汲取项目层面的现金。该公司参与的合联营项目导致其面临较高的对手方风险。项目公司的权益销售额占金科股份总销售额的60%-70%。我们认为该公司获取项目预售收入可能会遇阻，因为部分合联营合作公司已经遇到流动性问题。 稳定展望反映我们认为金科股份将持续具备产生流动性的能力，并且会保存现金流用于偿债和度过行业下行周期。我们还认为该公司将利用手头现金和一小部分新发行的债券来应对未来6-12个月内到期的境内债券。 金科股份的流动性进一步弱化可能导致我们下调其评级。若该公司的合约销售额继续大幅下降，则可能导致这一情景发生。现金回收率下降且无法进行再融资也可能迫使该公司利用更多手头现金偿还债务。 若该公司的利润率和确认收入下滑，导致按并表或“穿透式”（按权益比例并表）债务对EBITDA比率衡量的杠杆水平上升至7倍以上，也可能导致评级下调。 若（1）金科股份的合约销售额回升带动经营企稳，且该公司保持利润率水平，进而使并表和穿透式债务对EBITDA比率均保持在5倍以下；且（2）流动性改善，使流动性来源对使用的覆盖倍数保持在1.2倍以上，则可带来评级上调。 ESG信用指标：E-3, S-2, G-3 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级