惠誉确认华南城'B-'的评级；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月20日发布于：Fitch Affirms China South City at 'B-'; Outlook Negative 惠誉评级已确认华南城控股有限公司（China South City Holdings Limited，华南城）的长期外币发行人违约评级为‘B-’，维持负面展望。惠誉同时确认华南城的高级无抵押评级为‘B-’，回收率评级为‘RR4’。 本次评级确认是基于惠誉认为，华南城的流动性足以应对其2022年2月到期的美元债务——尽管该公司发布公告称其正在就债券展期征求债权人同意。惠誉亦认为，华南城与深圳市特区建设发展集团有限公司（特区建发集团；深圳市人民政府国有资产监管管理委员会下属的国有独资企业）达成的股权交易协议有望改善其境内融资渠道和融资成本。 本次维持负面展望的原因是，华南城的流动性持续吃紧，且其资产出售计划存在执行进度风险。 关键评级驱动因素 不构成不良债务交换：惠誉根据其不良债务交换评级标准，认为华南城就其2022年2月和2022年6月到期的两笔美元债券展期发起的同意征求不构成不良债务交换。惠誉认为，此举不是为了避免破产或干预程序或常见的债务违约，原因在于，华南城流动性足够，能够应对其2月到期的3.48亿美元债务，且在该公司与特区建发集团的交易于2022年第二季度完成后，其融资渠道有望改善。 与特区建发集团达成股权交易：华南城于2021年12月31日公告称，公司已与特区建发集团签署协议，后者将认购华南城的新股，交易所得款项总额为19.095亿港元。交易完成后，特区建发集团将成为华南城的最大股东，持股比例达到29.28%。惠誉认为，新任大股东的国企身份将有助于改善华南城的境内融资渠道。 即将到期债务的偿付资金安排：除2022年2月到期的3.48亿美元债券外，华南城还有3.46亿美元和2.765亿美元债券分别于2022年6月和11月到期。此外，华南城还有6亿元人民币境内中期票据于2022年4月到期、14亿元人民币境内公司债券于2022年8月到期，其中部分债券有可能获得展期。 据华南城披露，截至2021年9月末，公司不受限制的现金余额为52亿港元。惠誉预计，在同意征求未获成功的情况下，华南城将能动用额外的银行贷款来偿付2月到期的3.48亿美元债券，和能使用股权交易所得款项偿付6月到期的3.46亿美元债券中的大部分。惠誉认为，华南城可能在2022年第二季度获得资产出售收益用以补充流动性，这将解决其2022年11月到期的2.765亿美元的债务问题。 近期销售表现趋弱：惠誉认为，尽管华南城每年约100亿港元的物业销售额仍与部分'B-'评级同业相当，但该公司的合同销售额短期内料将继续承压。华南城的销售额从2021年第二季度的40亿港元、第三季度的30亿港元降至第四季度的20亿港元。房地产市场全面降温，叠加新冠肺炎疫情令华南城在郑州和西安这两个主要市场的销售受到影响，导致该公司近期销售表现趋弱。 拿地审慎：华南城一直审慎管理拿地支出以维持其流动性状况。惠誉认为，于截至2022年3月的财年（2022财年）华南城不会购置新地，因为2021财年末该公司拥有充裕的未售住宅和多功能物业支撑未来5年的销售。 评级推导摘要 华南城的流动性吃紧且业务状况走弱，这对其评级形成制约。维持负面评级展望则是基于，该公司为解决2022年资本市场到期债务问题而进行的资产处置可能存在执行风险。 华南城每季度合同销售额近期降至20亿至30亿港元左右，与粤港湾控股有限公司（B-/稳定）等部分'B-'评级同业相当。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022至2024财年间每年房地产开发项目的合同销售额为120-160亿港元（2021财年为160亿港元） - 2022至2024财年间EBITDA利润率约为30%（2021财年为32%） - 2022至2024财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%（2021财年为15%） - 2022至2024财年间建设和拿地现金支出占销售收入的60%-65%（2021财年为69%） 回收率评级假设： - 回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，华南城如破产将走清算程序。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。 - 扣除10%的行政费用。 清算方法： - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 - 对应收账款适用的折扣率从30%下调至20%。该处理方式符合惠誉的回收率评级标准。 - 对净物业库存适用的折扣率从40%上调至45%。华南城的库存主要包括竣工待售物业和在建物业。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。 - 对竣工待售物业适用40%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存。华南城房地产开发业务的毛利率历来较高，约为40%。不过，该公司商贸中心的销售表现近期走弱。 - 对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大。此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。 - 对房地产、厂房及设备（主要包括价值较低的建筑物）适用的折扣率从40%上调至50%。 - 对投资物业的账面价值适用75%的折扣率。华南城的投资物业组合主要包括位于其业务经营所在的八个二线城市的商贸中心，平均租金收益率为1%-2%，低于行业平均水平。鉴于投资物业组合清算价值的隐含租金收益率将提高到6%，惠誉认为75%的折扣率当属适宜。 - 在扣除应付票据和应付账款（应付建安费和保留金）的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。 对华南城的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR2’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为‘RR4’。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 同意征求及与特区建发集团的股权交易完成后，惠誉可能会考虑对华南城采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 无力解决即将到期的资本市场债务问题 - 资产处置计划及与特区建发集团的股权交易的执行进度慢于预期 - 合同销售额和销售收入下滑 流动性及债务结构 流动性吃紧：据华南城披露，截至2021年9月末，公司持有的不受限制现金为52亿港元，银行贷款及其他贷款为61亿港元，未来12个月内到期的境内资本市场债务为24亿人民币、境外资本市场债务为60亿港元。惠誉预计，华南城将对大部分境内银行贷款和其他贷款（主要包括抵押贷款）进行展期，并使用额外的境内贷款以及公司与特区建发集团的股权交易和资产处置所得款项偿付资本市场债务。 发行人简介 华南城在中国从事大型综合物流与商贸中心的开发与运营。该公司于2002年开始运营，于2009年9月在香港交易所上市。华南城首个项目于2003年在深圳启动，此后将该模式扩大至中国其他二线城市。 财务报表调整摘要 惠誉在计算杠杆率时所用的物业资产净值包括：库存、项目保证金和预付款净额、投资物业、物业厂房与设备（土地和建筑物）、土地使用权、对合资公司的投资、应收合资公司款项净额及应收少数股东款项净额，同时扣除了合同保证金和已收到的保证金。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级