惠誉授予首创城发'BBB'的首次发行人违约评级，展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月25日发布于：Fitch Assigns Beijing Capital City Development First-Time 'BBB' IDR; Outlook Negative
惠誉评级已授予中资企业北京首创城市发展集团有限公司（Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，“首创城发”）'BBB'的长期外币发行人违约评级，展望负面。
惠誉授予首创城发与其更强母公司北京首都创业集团有限公司（首创集团，BBB/负面，独立信用状况：bb）等同的评级，原因在于根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，母公司对子公司在法律层面提供支持的意愿为“中等”，战略层面的支持意愿为“高”，运营层面的支持意愿为“中等”。
负面展望反映了首创集团的独立信用状况面临下行压力，其受影响因素包括首创城发所运营房地产业务的去杠杆计划执行风险，以及信用状况弱于首创集团其他板块的环保业务贡献率的提高。首创集团的独立信用状况反映了其房地产（包括土地一级开发和社会保障性住房）、环保和基础设施三大核心业务部门的综合信用状况，并根据各部门资金投入进行加权计算。
首创城发'bb'级的独立信用状况受到其较强财务灵活性及中等杠杆率的支持，但受到其规模较小和盈利能力较弱的限制。作为占用母公司一半资金投入的子公司，首创城发的独立信用状况是首创集团独立信用状况的主要驱动因素。
关键评级驱动因素
销售额及盈利能力疲弱：由于规模较小、区域多元化程度较低及市场地位较弱，首创城发的业务状况弱于'bb'级同业公司。惠誉预计，该公司2021年第四季度和2022年第一季度的总销售额分别下滑74%和70%，低于行业平均水平。首创城发在需求持续低迷的天津与房地产政策最为严格的北京持有大量土地储备。
首创城发的资金回报效率（（EBITDA + 合资公司利润）/资金投入）为3%至4%，是同业公司中最低之一，原因主要在于资金周转率（总营收/资金投入）较低。首创城发的EBITDA利润率为10%左右，与同业公司一致。惠誉认为，在房地产行业普遍低迷的当下，盈利能力的重要性不及财务灵活性和财务结构。
去杠杆是维持独立信用状况稳定的关键：得益于国企地位，首创城发具有较强的财务灵活性，并且致力于通过处置资产和控制拿地来实现低于同业公司的杠杆率，这对其独立信用状况构成支撑。但去杠杆过程存在较大的执行风险，因此惠誉评定为负面展望体现了该因素。
惠誉预计，未来两年首创城发的杠杆率（净债务/开发物业资产净值，包括天津和北京大兴区一级土地的预估值）将依然维持在45%以上，该水平将导致惠誉采取负面评级行动。但是如果首创城发能够成功执行去杠杆计划，或可将杠杆率降至45%以下。
首创城发与首创集团的评级关联性：首创城发是首创集团的全资子公司，成立于2021年6月，旨在对首创集团的房地产资产和业务进行重组，包括首创置业股份有限公司（首创置业）运营的市场化房地产开发业务、首创经中（天津）投资有限公司（首创经中）运营的政策性土地开发和保障性住房项目以及租赁住房和基础设施建设等政策性业务。
“中等”法律关联性：首创集团及其境外融资平台首创华星为首创城发提供的担保低于城发总债务的20%。惠誉通常会在担保高于20%时才会将法律关联性评定为 “中等” ，但鉴于首创集团为首创城发的全部境外资本市场证券（共计15亿美元）提供了维好协议，并就其流动性提供差额补足协议，惠誉对首创城发的法律关联性评定在《母子公司关联性评级标准》的基础上做出调整。惠誉认为，首创集团将继续为首创城发提供法律支持，尤其在其将政策性业务全部注入首创城发后更是如此。
“高”战略关联性：惠誉认为，首创城发对首创集团具有较高战略重要性，原因在于首创城发承担了母公司土地一级开发、棚户区改造、保障性住房和长租项目的政策性角色。首创城发在首创集团总资产中的占比超过一半，并贡献了集团三分之一的EBITDA。
“中等”运营关联性：首创城发与首创集团的管理层和品牌重合度较高。首创城发的全部董事会成员及主要管理层均由首创集团任命，且其战略和财务规划亦由首创集团进行指导。然而，首创集团三大主要业务板块之间的运营协同效应有限，导致惠誉将其整体运营支持意愿评定为“中等”。
政府支持惠及首创城发：惠誉认为首创集团获得的政府支持料将惠及首创城发。惠誉认为，首创城发的光年城项目（由首创经中承接）是中国京津冀一体化开发计划的核心组成部分，并且是政府为首创集团提供支持的关键驱动因素。该开发计划旨在将北京的非首都功能疏解到周边地区，从而使北京仅承担文化、政治、国际交往和科技创新中心的城市功能。
评级推导摘要
与首创城发最相近的同业公司是北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB/稳定，独立信用状况：bb），后者亦是北京的三大国有房地产开发商之一。首创城发45%至50%的杠杆率与首开集团相当。首开集团的权益销售额为500亿元人民币左右，规模比首创城发大。首开集团的资金回报效率是5%，略优于首创城发，且其核心市场地位亦高于首创城发。
惠誉认为首开集团的开发物业业务状况优于首创城发。不过，惠誉认为如果首创城发能够按计划完成去杠杆，两家公司在独立信用状况方面则仍具可比性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 鉴于惠誉对房地产行业持负面观点，因此假设其总销售额2022年下滑10%，2023年持平（2021年为-22%）
- 未来两年的回款率为80%（2021年为88%）
- 考虑到首创置业持有充足的土地储备且管理层计划控制拿地支出，惠誉假设未来两年的土地补充面积为已售总楼面面积的0.3倍至0.5倍
- 新增融资成本为5.5%。
评级敏感性
首创城发的发行人违约评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若不符合负面评级敏感性，惠誉则将展望调整为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 首创集团的独立信用状况恶化，或其控股公司层面的现金收入与利息支出之比持续低于2.0倍
- 有任何迹象显示首创城发与首创集团之间的关联性减弱
首创城发的独立信用状况敏感性：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若不符合负面评级敏感性，独立信用状况则保持稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务/物业资产净值，包括天津和北京大兴的土地）持续维持在45%以上
- 销售额或回款率持续下降
流动性及债务结构
充足的流动性：截至2021年末，首创城发持有的315亿元人民币可用现金可完全覆盖其208亿元人民币短期债务，包括一年内可回售债券。截至2021年末，首创城发从中国农业银行股份有限公司（A/稳定）、中信银行股份有限公司（BBB/稳定）和中国建设银行股份有限公司（A/稳定）获得1,763亿元人民币授信额度，其中1,231亿元人民币未使用。
鉴于该集团与境内外银行保持长期合作关系且其为国有企业，惠誉预计其可维持充足的流动性用于开发成本、土地出让金支付和偿债。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
首创城发是工业集团首创集团的全资子公司，首创集团为北京市国有资产监督管理委员会100%持股公司。首创城发成立于2021年6月，旨在对首创集团的房地产部门进行重组。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级