惠誉确认新奥能源的评级为'BBB'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月10日发布于：Fitch Affirms ENN Energy at 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，新奥能源）的长期发行人违约评级为'BBB'，展望稳定。惠誉同时确认新奥能源的高级无抵押评级及其票息率6.0%、2021年到期的7.50亿美元票据和票息率3.25%、2022年到期的6亿美元票据的评级均为'BBB'。 新奥能源强劲的业务状况和信用指标为其评级提供了支撑。得益于稳定的燃气销量增长、综合能源和增值业务的迅速发展及有效的营运资金管理，公司FFO调整后净杠杆自2018年的2.5倍改善至2019年的1.7倍。受新冠肺炎疫情蔓延和资本支出走高的影响，惠誉预计公司本年度的净杠杆率将小幅升至2.0倍。近几个月来，燃气销售已现复苏迹象，采购成本降低亦有助于实现单位毛差的改善。 惠誉认为，新奥生态控股股份有限公司 (新奥股份，BB/评级观察状态发展中) 收购新奥能源32.8%的股权不会影响后者的评级，原因是根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉预计，这两家公司之间的关联性为强。交易完成后，惠誉将根据集团合并口径的信用状况对新奥能源做出评估。尽管新奥股份的业务更具周期性和波动性，财务状况弱于新奥能源，但就现金流和债务体量而言，其显著较小的规模仅导致合并后集团的信用状况略有减弱。惠誉预计，集团并表基础上的FFO调整后净杠杆率在中期将保持在3.0倍以下。 关键评级驱动因素 燃气销量恢复正常：新冠肺炎疫情对中国燃气需求的负面影响正在逐渐消退。作为一家在全国范围内开展业务的燃气分销商，新奥能源的燃气销量复苏势头与行业同步。惠誉预计，继今年年初出现销量下滑后，公司的燃气销售额近几个月将恢复到两位数的同比增长。对住宅用户的销售一直强于商业、工业和车辆用户。惠誉预计，该公司的燃气零售销量在2020年将实现8.0%的同比增幅，2021年的增速则有望提高至两位数。 成本优势显著：与同业相比，新奥能源拥有获得廉价的海运液化天然气的便捷途径。该公司已签署三份液化天然气长期购销协议，年采购总量达144万吨，约占其零售总额的10%。由于主要与油价挂钩，协议下的液化天然气价格可能会远低于去年的采购成本。 此外，新奥集团旗下年处理能力300万吨的舟山液化天然气接收站为新奥能源更多在现货市场上购入液化天然气提供了便利。东北亚地区海运液化天然气的现货价格在1.0元人民币/立方米以下，即使扣除再气化和运输成本，仍远低于该公司2019年2.5元/立方米的平均采购价格。同时，中国国有石油公司还在去年价格的基础上调低了非合约管道天然气的价格。 成本降低有助于单位毛差改善：惠誉预计，新奥能源的单位毛差在2019年收窄0.02元人民币/立方米之后，至2020年将回升0.03元人民币/立方米。惠誉的预测包含了负面影响考量，包括部分地方政府要求降低燃气零售价格以提振经济、新奥能源为用户提供折扣以鼓励消费，以及价格较高的商业和工业燃气在销售组合中的比例下降等压力因素。惠誉预计，基于预期的油价反弹，及更多项目因实现7%的监管回报率而重新定价，公司2021年和2022年的单位毛差每年将下行0.02元人民币/立方米。 综合能源业务发展迅速：新奥能源的综合能源业务营收在2019年同比飙升174%。截至2019年末，投运项目自一年前的62个增加到98个。另有22个尚在建设之中，其中大部分位于大型工业园区。综合能源业务受益于新奥能源的燃气销售网络，但其自身也具备较强的竞争力，因98个项目中有13个并不在该公司的城市燃气特许范围之内。惠誉预计，尽管新冠疫情为公司的运营带来一定影响，但受去年已落地项目的推动，新奥能源2020年的综合能源业务收入仍有望达到55亿元人民币，将较2019年翻一番。 增值业务板块为住宅用户提供燃气具等相关产品，并为工商用户提供节能方案等服务。2019年，该板块的营收 (剔除内部因素后) 同比增长39%，达到20亿元人民币。在新奥能源现有的燃气用户中，有6%使用增值服务，但2019年新开发客户的渗透率高达15%，这表明该部分业务尚有充分的发展空间。惠誉预计，2020年至2022年间，公司的增值业务收入将以每年20%-40%的涨幅逐年递增。 资本支出高企，但财务状况稳健：得益于稳定的燃气销售增长、综合能源业务的快速发展及有效的营运资本管理，新奥能源在2019年实现正向自由现金流。同年，随着天然气和综合能源投资的增加，FFO调整后净杠杆率改善至1.7倍，而资本支出则升至73亿元人民币的高点。惠誉预计，2020年至2021年期间，年度资本支出将保持在65亿至70亿元人民币的高位，年度并购支出将达到15亿至20亿元人民币。受新冠疫情的影响，公司净杠杆率今年将小幅升至2.0倍，之后自2021年起开始下降。 与新奥股份的合并：待新奥股份完成对新奥能源股权的收购以后，惠誉将根据合并口径的集团信用状况对新奥能源进行评级。新奥能源缺乏有影响力的少数股东、两家公司共持一个董事会、无股息限制机制、及新奥能源与新奥股份和新奥集团内其他成员公司存在关联交易等因素均表明两者之间存在强关联性。合并后集团的业务状况将与新奥能源的独立业务状况类似，因新奥能源占集团并表后资产的81%及EBITDA的84%。惠誉估计，2019年并表后集团的预估净负债/EBITDA为2.0倍, FFO调整后净杠杆率为2.3倍。 评级推导摘要 华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定；独立信用状况'bbb+'）是与新奥能源最相似的同业公司。由于华润燃气可能从母公司华润（集团）有限公司获得的支持，惠誉基于华润燃气独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。华润燃气'bbb+'的独立信用状况是基于其多元的业务、强劲的流动性以及中国城市燃气行业相关的监管不确定性。 相比之下，新奥能源的财务指标较弱，且存在非城市燃气运营风险，因此其独立信用状况比华润燃气低一个子级。与华润燃气相比，新奥能源的收入对合资企业和联营公司的依赖程度较低，因此其结构性从属程度较低；但对综合能源项目的投资令新奥能源的自由现金流不及华润燃气稳定。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年，燃气零售销量增长将放缓至8%，之后在2021年和2022年的增幅反弹至两位数; 中期销量增长将趋缓； - 由于液化天然气价格下跌，单位毛差将在2020年回升，但中期趋势将收窄； - 2020年燃气接驳量将下降； - 2020年综合能源业务收入将翻番；2021年至2023年间涨幅回落； - 2020年增值业务收入将增长40%左右，中期将实现两位数增幅； - 2020年至2023年间年度资本支出为60-70亿元人民币；2020-2023年间年度收购支出为10-20亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： 鉴于新奥股份收购新奥能源股权的交易尚未完成，近期惠誉不会对新奥能源采取正面评级行动。如果合并后集团的FFO调整后净杠杆率维持在2.0倍以下，且假设并表后的业务状况与当前新奥能源的业务状况相比未发生重大变化，则惠誉可能考虑在收购完成后对其采取正面评级行动； 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 交易完成后，集团并表后FFO调整净杠杆率持续超过3.0倍； - 监管环境显著收紧，或城市燃气配送业务盈利能力减弱的情况比惠誉的预期严重-- 其原因可能是新奥能源未能将增加的天然气采购成本以上调燃气价格的方式传导给用户； - 有证据显示新奥能源的控股股东及其相关企业的融资和流动性状况恶化，且它们与新奥能源及新奥股份合并后集团的关联交易有所增加。 流动性 流动性充足：2019年末新奥能源持有现金和等值现金约74亿元人民币，及尚未使用的授信额度约134亿元人民币；与之相比，公司2019年末短期债务为85亿元人民币，其中包括短期银行贷款75亿元人民币及因合资公司和联营公司而承担的债务10亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级