惠誉确认越秀交通的评级为'BBB-'；展望负面

Fitch Ratings-Hong Kong-29 June 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月19日发布于：Fitch Affirms Yuexiu Transport at ‘BBB-’; Outlook Negative 惠誉评级已确认越秀交通基建有限公司（越秀交通）的长期外币和本币发行人违约评级以及高级无抵押评级为'BBB-'，展望负面。惠誉同时确认Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB-'，展望亦为负面。Famous Kind由越秀交通全资拥有，而越秀交通将为中票计划下发行的债务提供担保。惠誉已将上述评级全部移出负面评级观察名单。 关键评级驱动因素 评级根据 越秀交通的评级展望为负面是基于，惠誉评级方案下该公司的评级维持空间有限，惠誉预计2020年新冠肺炎疫情以及2019年末该公司举债完成的大型收购将导致中期内该公司的杠杆率高企。但本次评级确认是基于惠誉预计，越秀交通地域多元化程度较高的公路资产将得益于：华中和华南地区经济的强劲复苏，该公司公路网总体车流量的复原力，以及惠誉预测的该公司杠杆率状况与其目前的评级相称。 越秀交通的去杠杆进度将取决于其最近收购的湖北省三条高速公路（汉蔡高速、汉鄂高速以及大广南高速）的增速。该公司管理层预计，这三条高速公路将得益于其毗邻的将于2021年投运的顺丰国际机场、新冠肺炎疫情危机平复后武汉市的复苏以及周边竞争路段的扩建和养护工程规划。此外，越秀交通正在通过低成本筹资及开拓股市融资渠道来优化资本结构。惠誉将观察该公司的融资计划及其自由现金流状况以评估其未来1~2年的资本结构，进而评估对其评级的影响。 新冠肺炎疫情下车流量的骤降令越秀交通的收费公路业务受到重创，且中国政府为尽快重启经济而出台的全国收费公路免收车辆通行费政策导致该公司的营收大幅下滑。尤其是，越秀交通在疫情爆发中心武汉市的业务比重很大，这意味着疫情下该公司受到的冲击比同业严重。武汉市比中国其他地区推迟了数周、直到4月8日才解除出行限制，因此其复苏慢于国内其他地区。但随着遏制新冠肺炎疫情传播的措施的放松，全国公路车流量自 2020年2月起强劲回升。3月和4月总车流量同比分别增长10%和21%。公路车流量的强劲回升还体现为，5月6日全国收费公路恢复收取车辆通行费后车流量保持稳定。2月16日（全国收费公路免收车辆通行费政策生效前一天）全国高速公路车流总量骤降78%，而5月6日至6月5日期间同比仅下滑1%。 与全国公路网相比，越秀交通运营公路的车流量回升得更快——5月6日至6月11日期间该公司所控制公路的总车流量的同比增速达两位数，原因是其位于武汉市以外地区（尤其是广州北二环高速）的公路车流量的激增弥补了武汉周边公路车流量的同比下滑。广州北二环高速对越秀交通总车流量及收入的贡献度最高，且受益于大量通勤车流及战略位置，这有助于其车流量在疫情下保持韧性。 惠誉预计，大众对公共卫生问题的持续担忧将推动公路车流量增长，原因是人们将倾向于乘坐私家车而非火车或飞机通勤或旅行——至少在疫苗问世前将如此。若再度爆发新冠病毒感染，则出行限制政策可能再次施行。但惠誉认为，下一轮限制性措施的实施规模将小得多且持续时间将更短，因此影响将较为有限。 收费公路运营商将如何就全国收费公路免收车辆通行费期间遭受的营收损失获得补偿仍不明朗。惠誉认为最可能的方式是延长特许经营期限。这虽将增加公路资产的长期价值，但缓解短期流动性压力的作用甚微。惠誉的基准方案假设，收费公路运营商将不会获得现金补偿。 席卷全球的新冠肺炎疫情及疫情防控措施令交通运输行业面临全球经营环境的不确定性。越秀交通的业绩数据已反映一定的资产减值，但交通运输行业的营收和成本状况正在剧烈变化，并将随着疫情不断发展变化下经济活动以及政府限制性措施的相应调整而继续变化。惠誉授予的评级本质上具有前瞻性，且惠誉将观察疫情的严重程度和持续时长导致交通运输行业如何发展变化，并将基于对该行业未来表现的预测以及对关键风险的评估调整基准方案和评级方案下的定性和定量要素。 关键评级驱动因素 高速路网多元稳健 - 营收风险（车流量）：中等 越秀交通的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的华中地区。公路车流量一直强劲且惠誉预计其将得益于中国经济的不断增长以及汽车保有量的上升——尽管最近增速有所放缓。疫情期间越秀交通的公路车流量展现出了韧性，已在短期内回升至去年的水平——尽管过去几个月宏观经济表现疲弱。由于受到政策限制以及政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。惠誉在最新发表的经济展望报告中预测，2020年第二季度之后中国GDP增速将逐渐在三季度和四季度分别升至3.2%和5.1%，并将在2021年升至7.6%。惠誉认为，随着经济复苏，2020年下半年起越秀交通运营公路的车流量将稳健增长。 监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱 行业监管缺乏透明度和可预见性对越秀交通的价格因素形成制约。各省、市政府对特定省份内的高速公路执行统一收费标准的举措可能无法反映某些路段的建设运维成本。现行费率大部分已数年未变，亦无上调预期。越秀交通的业务已受到政府减免高速公路收费（适用于部分车型或特定时期）举措的影响。新冠肺炎疫情期间全国收费公路免收车辆通行费便是政府深度干预收费公路运营的实例。但惠誉认为，收费公路行业的监管政策风险已触底，且各省级交通主管部门将很快就收费公路运营商遭受的损失推出纾困措施——最可能的方式将是延长特许经营期限。 资本支出需求较低且具灵活性——基础设施扩建及重建：较强 越秀交通的公路运行状态良好，该公司公路养护的资本支出需求预计较低。越秀交通运营收费公路逾20年，具有高速路网资本支出方面的丰富经验和专业技能。该公司制定了详细的公路养护计划并定期进行检测（有时由政府授权机构进行）。特许经营框架未明确规定通过费率调整来收回支出，但越秀交通历来能够用营运现金流提供公路养护所需资金。越秀交通预计未来几年内不会对其现有收费公路进行扩建，而该公司管理层致力于在中期内去杠杆。 无契约无摊销债务 - 债务结构：中等 越秀交通的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通的流动性稳健（包括现金及尚未使用的承诺性授信额度），一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。越秀交通的过半数债务均采用非固定利率，这令其易受中国央行基准利率变化的影响。但央行鲜少调整基准利率且利率一直保持在低位，因此惠誉认为越秀交通的利率风险可控。但惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。 财务状况 惠誉预计，疫情冲击下2020年越秀交通的净杠杆率将达到峰值。惠誉的基准方案和评级方案分别预测该公司的净杠杆率为13.0倍和14.4倍，并分别预测该指标将在2021年大幅降至4.8倍和5.5倍，随后逐渐去杠杆。惠誉的基准方案和评级方案分别预测2021至2024年间越秀交通的净杠杆率将为3.9倍和4.7倍，且分别预测该公司的五年平均净杠杆率为5.7倍和6.7倍。 关键评级假设 惠誉的基准方案假设，受全国收费公路免收车辆通行费政策（于5月5日取消）及武汉市公路车流量回升较慢的影响，2020年第二季度越秀交通收费公路业务的营收（不包括最近收购的三条高速公路）将下滑50%； 2020年下半年该指标将同比增长4%，因此2020年越秀交通的营收将下滑27%。惠誉预计，2021年越秀交通收费公路业务的营收将增长35%，进而将令其全年营收达到2019年水平的98%。鉴于此，惠誉预计此后越秀交通整体资产组合的营收增速将为中个位数。惠誉的基准方案预测，未来两年越秀交通最近收购的三条高速公路将高速增长，原因是2021年4月顺丰国际机场投运后将令这几条高速公路受益。越秀交通整体资产组合的EBITDA利润率预计将为80%直至2024年。惠誉的基准方案预测，越秀交通的杠杆率将在2020年达到13.0倍的峰值，随后将在2021年降至4.8倍；预测2020至2024年间和2021至2024年间该公司的平均杠杆率将分别为5.7倍和3.9倍。 惠誉的评级方案则较为保守，纳入了大量压力因子，主要包括：营收下调2%，EBITDA利润率下调77%，浮动利率上调200个基点，以及资本支出上调5%。评级方案预测，2020年越秀交通净债务与EBITDA的比率将为14.4倍，2021年杠杆率将为5.5倍，且该指标将在随后三年继续下降；预计2021至2024年间越秀交通的五年平均杠杆率和四年平均杠杆率分别为6.7倍和4.7倍。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若越秀交通的去杠杆进度快于预期，则惠誉可能将该公司的评级展望从负面调整至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 越秀交通的去杠杆进度慢于预期——其原因可能是业务复苏所需时间长于预期，新冠肺炎疫情再次大规模爆发，或该公司关键公路资产（尤其是湖北省内的资产）的增速弱于预测 - 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA之比上升且持续高于5.0倍 - 越秀交通进一步大规模举债来进行收购，或向业务风险高于预期的区域或资产扩张 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 信用更新 2019年越秀交通的财务表现良好，录得车流量和营收同比增速分别为6.8%和6.2%。该公司于2019年12月完成收购湖北省三条高速公路，并已将这些新资产的业绩数据纳入其财务报表。举债进行收购并将所收购资产不足两个月的业绩数据纳入财报令越秀交通的净杠杆率从2018年的2.1倍骤升至6.9倍。出于再融资需要，越秀交通于2019年12月在国内市场发行了票息率3.58% 的10亿元人民币三年期中期票据，并于2020年1月另外发行了票息率3.47%的 10亿元人民币三年期中期票据。 信用摘要 业务概览 越秀交通及其子公司主要在广东省及中国其他高速增长的省份从事收费高速公路和桥梁的投资、运营及管理。2019年末越秀交通持有15个高速公路和桥梁投资项目——广东省6个，天津市1个，湖北省5个，广西省、湖南省及河南省各1个。越秀交通的收费公路权益里程为533.6公里，其中456.3公里归入其子公司，77.3公里归入其联营公司及合资公司。越秀交通持有资产的特许经营期限平均为17年左右。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 同业集团 与越秀交通最相似的同业公司为深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB/稳定）。深圳高速的独立评级为'bbb'，比越秀交通高一个子级。惠誉对两家公司的价格以及基础设施扩建和重建这两项指标的评估结果一致。受益于其核心资产的近乎垄断性特征，深圳高速的车流量指标更强劲。越秀交通的地域多元化程度更高且剩余特许经营期限更长。惠誉评级方案下深圳高速的杠杆率比越秀交通低且更稳定，此为两家公司的评级相差一个子级的主要依据。惠誉评级方案下深圳高速自身净债务与EBITDA之比的五年平均值为4.3倍。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Famous Kind International Limited ----Famous Kind International Limited/Debt - Private/1 LT; Long Term Rating; Affirmed; BBB-; RO:Neg Yuexiu Transport Infrastructure Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB-; RO:Neg ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB-; RO:Neg ----Yuexiu Transport Infrastructure Limited/Debt - Private/1 LT; Long Term Rating; Affirmed; BBB-; RO:Neg 来源：惠誉评级