标普：确认中国电力设备制造商上海电气集团及其子公司的评级为“A”；展望负面

• 在将新收购的子公司并表后，上海电气集团的杠杆率在2020年将进一步上升。因此我们将其个体信用状况评估从“bbb+”下调至“bbb”。 • 但是我们认为上海电气集团在过去数年内的稳步增长和业务转型增强了公司的业务实力。 • 2020年5月21日，标普全球评级确认上海电气集团及其核心子公司上海电气的长期主体信用评级为“A”。我们还确认两家公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A”。 • 负面展望反映我们认为，未来12-18个月内，行业不利因素及上海电气集团的扩张偏好恐将令公司的财务业绩承压，并进一步推高公司杠杆率。 香港，2020年5月25日—标普全球评级5月21日宣布，对上海电气（集团）总公司（上海电气集团）及其核心子公司上海电气集团股份有限公司（上海电气）采取上述评级行动。 我们认为，上海电气集团在业务转型期间所进行的扩张将推高公司2020-2021年间的杠杆率。由于公司的火力发电设备业务正处于下行周期，上海电气集团一直努力向多元化电力、工业设备制造商及综合服务提供商的方向转型。为此，公司自2017年起加大外部投资力度以扩大业务范围。但高昂的现金支出导致上海电气集团的总债务规模在截至2019年末时达到约660亿元人民币，较2017年末时的约300亿元增长逾一倍。被投资公司多在相邻产业价值链中占据利基位置，而这往往是上海电气集团较少涉及的业务领域。但是，由于被收购公司通常为规模较小的民营企业，因此其杠杆率往往较高，资本结构也不及上海电气集团理想。这损害了上海电气集团的资产负债表实力。 在将中国最大的油气钢管生产商——天津钢管制造有限公司并表后，上海电气集团2020年第一季度的债务规模进一步增加了100亿元人民币。我们预计，上海电气集团在2020-2021年间将继续依靠投资进行战略转型。我们预计，公司同期的调整后债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将从2018-2019年的1.9倍升至2.0-2.5倍区间。考虑到其杠杆率恶化，我们将其个体信用状况从“bbb+”下调至“bbb”。 受业务组合规模扩大及大规模在手订单支撑，我们预计上海电气集团的规模将在未来12-24个月内继续扩大。自开展业务转型以来，上海电气集团取得了长足进展。受现有业务组合的内生需求增长及进军新领域驱动，2018和2019年公司的收入增速连续两年超过20%。我们预计，2020-2021年公司的业务将继续增长。 疫情之下国内生产建设活动暂停削弱了上海电气集团的工程建设业务以及和项目相关的设备销售。2020年第一季度公司的内生销售额下降逾25%。不过，我们预计随着商业活动自三月以来逐步恢复正常，上海电气集团将在未来几个季度内加快交付及建设步伐。我们估算，公司将实现2%-5%的全年内生收入增长。风电设备及智能制造设备等业务板块的强劲需求有望超额弥补火力发电设备销售的减少及工程建设业务收入的小幅放缓。我们还预计，最新并表的天津钢管制造有限公司将额外贡献逾100亿元人民币的销售额。这将有助于上海电气集团在2020年实现较低两位数百分点的总收入增长。 我们预计，上海电气集团的销售增速将在2021年放缓，但受多元化及不断扩大的业务组合支撑，销售增速仍将保持为正并处在中等个位数百分点区间。截至2019年末，其核心子公司上海电气的在手订单总额超过2400亿元人民币，而2019年的收入为约1280亿元，从而提供了良好的收入可预见性。 但是，激烈的竞争和供应链冲击或将令公司利润率进一步承压。上海电气集团的调整后EBITDA利润率在2018年短暂回升至8.8%以后，于2019年回落至7%以下。火电设备、电梯等关键业务领域（在公司总销售额中占比约为三分之一）的定价疲软和激进促销策略是导致该比率下降的主要原因。集团集成服务业务板块的贡献率上升也影响了集团总体盈利水平，因为该板块的毛利润率低于设备销售的毛利润率。 我们预计，随着行业竞争持续加剧以及新冠疫情导致供应链中断引发成本上升，上海电气集团的EBITDA利润率将从2019年的6.8%进一步下降至2020年的5.5%-6.5%区间。考虑到公司的收入构成基本稳定，且竞争局面难有改善，我们预计上海电气集团2021年的盈利能力将基本保持不变。我们估算，公司2020-2021年的EBITDA将基本稳定保持在90亿-100亿元人民币区间，2019年为96亿元。 尽管艰难的宏观经济环境导致公司盈利能力弱化，但我们认为上海电气集团的稳定增长和更加多元化的业务组合增强了其业务实力。终端市场渠道拓宽以及对可再生能源发电、自动化及智能制造解决方案的业务敞口扩大，或将增强公司的韧性，并使其能更好地应对中长期挑战。 上海电气集团的资产销售或将部分抵消激进扩张的影响。我们预计，上海电气集团2020年的自由经营性现金流赤字将达到10亿-20亿元人民币，而2019年为流入20亿元人民币。因对工程建设和环保相关项目的投资增加，公司2019年的资本开支几乎增长一倍至80亿元人民币。鉴于产能扩大需求有限，且新项目投资更加审慎，我们预计公司2020-2021年的支出将小幅下降。与此同时，由于公司试图通过缩短向供应商支付应付账款的周期并通过补充存货来缓解供应链压力，公司的营运资金水平或将因此略有弱化。我们还预计，公司每年的战略投资开支将达到10亿-20亿元人民币，但我们并未将大规模举债收购纳入基本情景假设之中。 为对冲大规模开支的影响，上海电气集团近年来采取了多种去杠杆措施，如债转股及资产出售。我们预计，此类活动还将在2020-2021年延续。公司已宣布将出售价值为30亿元人民币的土地，我们估算公司可通过风电设备业务的潜在IPO获得15亿-20亿元人民币。尽管这些举措都不足以逆转杠杆率的上涨，但有助于放缓杠杆率的上升速度。此外，上海电气集团仍拥有充足的非核心资源（如土地资产）可进行潜在变现。 上海电气集团获得政府特别支持的可能性非常高，使其评级获得三个级别的提升。我们依然评估上海电气集团在必要时获得上海市政府及时且充足的特别支持的可能性非常高。这使其评级较个体信用状况提升三个级别。我们认为，鉴于其行业领军地位以及可观的规模，上海电气集团将继续与上海市政府保持非常紧密的关联，并发挥非常重要的作用。上海电气集团近期进行的交易即展现了其与上海市政府强有力的联系。这些交易包括，向上海市政府出让土地收储，以及旗下子公司将所持安萨尔多能源公司（Ansaldo Energia SpA.）的股权转让给母公司，而母公司可享受燃气轮机技术开发的政府补贴。 我们仍然视上海电气为上海电气集团的核心子公司，评级将与上海电气集团的评级同步而动。鉴于上海电气的财务指标较强劲，我们评估其个体信用状况（SACP）为“bbb+”，较上海电气集团的SACP高一级。我们预计，2020-2021年上海电气的债务对EBITDA比率将从2019年0.8倍降至0.6倍以下。这在很大程度上归功于该公司采取的去杠杆措施，包括将所持安萨尔多能源公司的股权转让给母公司，风电业务IPO，以及土地销售。上海电气与其母公司的杠杆水平呈现分化趋势，主要是由于近期的部分大规模举债投资以及并表都在母公司层面完成。 我们将上海电气的主体信用评级等同于上海电气集团的主体信用评级，是因为我们持续评估前者为后者的核心子公司。二者在策略和运营上有着紧密关联，共享公司名称和品牌，在管理上也高度重叠。2019年，上海电气对母公司资产和收入的贡献比重超过85%。我们预计，未来两到三年该比重将保持在相近水平。 上海电气集团和上海电气的负面展望反映，我们认为行业不利因素以及上海电气集团在业务转型阶段的扩张偏好，可能会对公司的财务表现构成压力，并会推高未来12-18个月的杠杆水平。我们仍然视上海电气为上海电气集团的核心子公司，尽管上海电气采取去杠杆措施，但其评级将与上海电气集团的评级同步而动。 如果出现以下情况，那么我们可能下调二者的评级： • 上海电气集团的债务对EBITDA比率接近3倍，这可能缘于激进举债收购，或营运资金流出程度超过我们预期；或 • 竞争激烈导致公司的盈利能力显著偏离我们的基本假设。 如果上海电气集团采取审慎的财务政策，且未来12-24个月的债务对EBITDA比率接近2倍，那么我们可能调整上海电气以及上海电气集团的展望。触发因素包括： • 上海电气集团对举债进行业务扩张采取更为谨慎的态度；或 • 公司去杠杆措施的力度超过我们的基本假设，比如子公司权益融资，以及出售更多土地。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级