穆迪：中国非金融企业的债券违约增加；资金回收途径及水平差异较大

» 未来12个月境内外企业的债券违约将继续增加（注1）。中国经济增长放缓、行业或公司特定因素导致的企业流动性疲弱以及投资者避险情绪升温将是今明两年导致中国企业的债券违约的主要因素。2020年第二季度中国政府推出宽松措施，此类措施帮助一些企业避免了违约，但这些措施并未显著支持境内企业长期债券的发行。对短期融资的依赖性导致再融资需求循环出现，对财力较弱的企业来说，违约风险依然存在。 » 相较于国企，财力较弱的民企违约可能性更大。与国有及投资级企业相比，这些财力较弱的民企通常依靠短期融资，追求由举债推动的激进增长，公司治理较弱，可抵御财务压力的资源更少。我们预计多个行业的违约率将上升，因为中国经济增速放缓令众多行业受到影响。但与全球范围内受评非金融企业债券发行人相比，境内非金融企业的债券违约率将维持在较低水平。中国境内债券市场由国企主导，而国企有望获政府支持。 » 违约后处置途径各异。市场化债务重整在国内逐步发展。总体而言，债券投资者在债务重整中的议价能力和选择权依然有限。违约通常通过诉讼或庭外和解予以解决。诉讼涉及对债券持有人的索偿裁定，对企业或其债务进行重组或清算，后者是解决违约问题的最后手段。庭外和解通常涉及债务重整，旨在至少偿还部分违约债务。 » 违约债券回收水平差异较大。据万得和彭博统计，境内违约债券回收率在20%-100%之间，而境外回收率为10%-98%。上述回收率仅基于有限的回收数据，因为企业的债券违约历史较短、处置期较长，且处置流程不断演变。对于境内境外债券同时违约的企业而言，境外债券进入资金回收流程时透明度倾向更高，且回收也倾向更快。 【未来12个月境内外企业的债券违约将继续增加】 自2018年以来，中国境内外企业的债券违约数量及金额均大幅增长。违约的发生由外生因素和公司自身的特定因素所导致，而中国经济增长的放缓和监管机构对个别违约事件容忍度的提高加剧了违约的发生。（本报告数据含中国非金融企业所有境内外债券发行和违约，多数企业未获穆迪评级。） 即便经济增速回升，未来12个月违约仍将继续增加。我们预计2020年中国GDP仅增长1.9%，2021年增速将回升至7%（注2）。但经济增长并非对所有企业都有所帮助。 尽管政府采取措施增加境内市场的流动性，以减少新冠肺炎疫情的负面影响，但流动性较弱的企业仍面临困境。流动性增加对今年第二季度境内违约放缓起到了一定作用（见图表1），但这些措施并未显著支持境内企业长期债券的发行。且对于财务状况不佳的企业而言，持续依赖短期资金意味着再融资需求将循环出现，违约风险也依然存在。此类财力较弱的企业不一定能受益于市场流动性的增加。同时，规避风险的投资者仍然对财务状况不佳的企业保持警惕。随着中国经济继续从新冠肺炎疫情中复苏，与2020年上半年相比，年内及明年宽信用措施或将趋缓。 自从2014年陆续发生境内债券违约以来（2000年以来的首次违约），中国监管机构一直鼓励以市场化方式实施债务重整。由此我们预计，只要违约不触发系统性风险和危及社会和经济稳定，中国监管机构仍将容忍个别债券违约。因此，即使陷入财务困境的是国有企业（国企），政府也不一定会提供支持。政府支持的提供将取决于国企的战略重要性。但是，如果违约率显著增加至引发风险蔓延的水平，则我们预计政府将实施干预。 此外，经监管机构批准，境内企业能够就存量债券发出交换要约，这也为相关企业提供了债务管理选择（注3）。通过延长债务期限，此类交换要约有可能帮助债券发行人（尤其是那些承受短期流动性压力的发行人）避免未能及时偿债或者破产。不过，债务期限的延长虽有助于缓解再融资压力，但财力较弱的企业的信用基本面并未得到改善。特别是在多数此类交换要约之下，债务期限延长不超过12个月，并不能显著缓解发行人的资金压力。 【财力较弱的民营企业较国企更易发生违约】 导致违约的因素众多，具体包括行业下行；监管风险；对短期资金的依赖（反映其流动性较弱且再融资风险增加）；激进举债支持增长以及公司治理薄弱（详情参阅附录）。当前疫情导致的经济下行、金融市场波动和投资者风险规避加剧了这些违约因素的发生。与国企和投资级企业相比，境内市场上实力较弱的民企（国内评级为AA及以下）以及境外市场上的高收益企业更易发生违约，因为其拥有的、可助其度过困境的财务资源较少。 [境内债券市场：民企更容易受冲击] 我们预计未来12个月境内非金融企业债券市场将出现三大趋势。首先，与国企相比，疫情及经济增速放缓之下民企面临的压力更大。其次，违约将涉及多个行业，反映经济增长放缓的影响面广。第三，鉴于境内市场存量民企债券占比较小，与我们在全球范围内授予评级的非金融企业债券发行人相比，境内非金融企业债券违约率将保持在较低水平。 尽管民企在中国境内非金融企业债券市场发行量中所占比例较小，但在近年违约事件中却占了大多数。举例来看，民企在2019年违约中的占比达87%（以违约数量衡量）（见图表2）。相较于国企，民企更易受经济冲击、中国清理整顿影子银行融资以及投资者风险规避情绪的影响。因此，我们预计民企在违约中继续占多数。 相较于民企，通常投资者更青睐国企，因其预计政府将向陷入财务困境的国企提供支持。这一偏好在经济下行和疫情冲击下尤为突出，意味着即使在境内市场信贷宽松之下，与国企相比，民企信贷融资难度更大，成本也更高。此外，虽然针对小型民企的纾困措施可能会降低短期内大面积违约的风险，但这些措施并不能从根本上改善这些民企的偿债能力（注4）。 国企违约率一直处于低位。但国企并非绝无违约可能。政府对国企的支持存在差异，尤其是在潜在违约不会带来重大蔓延风险的情况下。过去5年来共有20多家实力薄弱的国企（多数为战略重要性低的地方国企）违约；上述国企未能获得政府支持。 行业分布方面，我们预计多个行业的违约率将上升，因为中国经济增速放缓令众多行业受到影响。不过，鉴于各行业受疫情影响程度不同，2020年前8个月可能会出现违约集中在某些行业的局面（见图表3）。与消费者服务（如线下非必需品零售和酒店业）相关企业所受压力尤为明显，因为这些行业最易受疫情干扰，将运营和财务状况恢复到之前水平需要时间。 尽管境内企业的债券违约呈增长趋势，但相对于持续增长的中国境内企业债券市场总体而言，违约率有望保持在较低水平。万得信息技术股份有限公司数据显示，2020年上半年境内企业的债券违数量为14起，相对于境内企业债券市场规模而言，这一数字很小。截至2020年6月，境内存量企业债券市场约有4,500家发行人。据我们测算，2018年境内债券市场的发行人加权违约率为0.89%，2019年为0.95%（注5）。 该发行人加权违约率低于全球范围内我们授予评级的非金融企业债券发行人，与新兴市场内我们授予评级的非金融企业债券发行人违约率相近（见图表4）。相对较低的加权违约率反映国企在境内公司债券发行占支配地位以及政府对于受困国企的可能支持，即使政府支持呈加剧分化的趋势。 [境外债券市场：违约主要由经济下行、行业压力和高收益债务到期所致] 在美元债券市场的不确定性之下，随着全球经济下行和企业再融资需求的增强，境外企业的债券违约也将增加。与去年相比，今年境外债券到期规模更大。2020年和2021年到期债券中，近半到期债券为高收益债券或未评级债券（见图表5）。房地产企业境外发债积极，导致2020年和2021年房地产企业到期债务规模庞大（见图表6）。不过，近几个月房地产企业积极发行美元债可解决部分其近期再融资需求（注6）。 自3月份以来，境外市场流动性和信心有所改善。但鉴于各大经济体经济增长放缓，以及第二季度业务中断带来的影响挥之不去，一段时间内中国企业债券发行人境外市场违约将保持在较高水平。我们预计，财务状况不佳的民企仍难以在境内和境内筹集资金，因此将面临较高的再融资风险。 与境内市场原因类似，2018年以来境外企业的债券违约量增长（见图表7）。有一种观点认为，中国企业特别是国企倾向于尽力避免境外债券违约，因为考虑到境外债券知名度高，其面临的声誉风险要高于境内债券违约。然而，近期发生的境外债券违约，包括两家未获穆迪评级的大型国企2019年境内和境外债券出现违约表明包括国企在内的中国企业境外债券确有可能违约。 【违约后处置途径各异】 我们在本报告中将侧重分析无抵押债券违约的处置情况。有抵押或担保债券的持有人对抵押资产或向担保人索偿的方式各异。由于中国境内企业债券违约的历史尚短，因此尚未如发达市场那样建立有效保护债权人利益和回收投资的机制。总体而言，债券投资者在债务重组中的议价能力和选择权有限。因此会接受违约企业或安排债务重组计划的商业银行提出的条款。 在中国，违约通常通过两种方式解决：庭外和解和诉讼。诉讼通常会导致在法院监督下的业务重组，但有时会导致清算。 [庭外和解] 庭外和解通常涉及债务重组，旨在至少偿还部分违约债务。庭外和解通常由违约的企业发起，也可以是企业与其债权人之间的谈判结果。债务重组的一种常见方式是把违约旧债置换成新债和/或股票。此举可能会在置换时给债权人带来本金损失。 渴望重振业务并有资源偿还部分债务的企业将更有可能提出重组计划。这些企业通常面临短期流动性压力。但是，一旦流动性到位，其基本业务仍能维持。在某些情况下，这些企业有能力获得资源以在其债务重组计划中提前偿还部分债务，从而提高债权人接受相关计划的动力。 若企业不主动提出债权人可接受的重组计划，双方就计划达成一致需要更长的时间。这将减缓债权人的资金回收，并增加资产贬值和最终回收率下降的风险。还可能进一步降低企业获得资金和重振业务的能力。 部分企业有更大的机会进行再融资或通过其他国企的投资获得资金，随着时间的推移可帮助企业偿还重组后的债务并重振业务，而这些企业通常直接或间接由政府部分或全资所有。北京能源国际控股有限公司（前称“熊猫绿色能源集团有限公司”）便是一例。该公司由几家国企共同所有，主要从事太阳能电厂及其他可再生能源项目的开发、投资、运营和管理。2020年2月，该公司向另一家国企北京能源集团有限责任公司（注7）（京能集团，A3/负面）发行17.9亿港元（2.3亿美元）新股，占公司32%的股份。在此之前，熊猫绿能于2019年12月提出交换要约（注8）。但此类投资协议通常需要一定时间，且不一定能执行。 [诉讼] 诉讼可能会产生几种结果：法院对违约债券的索赔进行裁决、对违约债务或企业进行重组，或对相关企业进行清算。即使法院的裁决有利于债权人，索赔的回收也有待时日。而且最终的回收水平也不确定，并且因个案而异，具体取决于债权人的可变现资产净值。若企业卷入多起诉讼，则回收时间和回收水平的不确定性更高。卷入多起诉讼的情况在陷入困境的企业中并不罕见。 诉讼所产生的重组计划通常由企业提出，其中包括债务和企业重组。这些计划必须得到法院的批准。债务重组计划的形式多种多样，包括发行新债券和/或股票置换违约旧债券，这可能导致债权人损失本金。企业重组涉及资产出售、业务模式变更、管理层更换，甚至引入新股东，其目的是重振企业并增强其偿还重组后债务的能力。 已违约企业一般倾向于重组多于清算，因为重组可以允许企业继续运营。债权人也可能更倾向于重组，尤其是当违约的原因仅是短期流动性压力，而不是更根本的财务或运营问题。因此，一旦流动性到位，这些企业将更有可能重振业务。 北大方正集团有限公司（方正集团）目前正在境内法院进行债务重组。其中包括方正集团及其子公司的境内外债务。旨在以精简有序的方式处理对不同类别债权人的所有未偿债务。本案将为其他和未来的债务重组案件以及境外债权人的资金回收提供更明确和重要的先例。境外债券违约案例的数量有限，在此之前，这些案例未能透明而公开地披露境外债权人是否能够以及如何对境内资产进行索赔，也未披露对境内外债权人是否会有不同的处理方式。 清算程序将由法院主导，包括根据债权人受偿顺序清算资产以履行公司债务和运营义务。清算是最后也是最不可取的选择；企业只有在用尽其他可行办法之后才诉诸于清算。 据法院公告，广西有色金属集团有限公司（广西有色）因无力偿还到期债务，于2015年12月向法院提交破产重组申请。但该公司并未在指定期限内制定重组计划。发生违约并向法院提交破产重组申请的境内企业必须在重组程序开始后6个月内提供重组计划，也可在法院批准后延期提交。据路透社2016年9月20日报道，法院于2016年9月公告广西有色进入破产清算程序。 境内外高级无抵押债券持有人并没有统一的平台就企业或其债务重组进行集体谈判。此外，违约后的处置方式可能因境内外债券持有人而异，尤其是透明度可能较低的庭外和解。境外债券的处置流程一般透明度较高。例如，境外债券通常要求受托人在违约时成立债权人委员会。 此类委员会在境内债券违约中变得越来越普遍，但不一定都会存在。此外，处置进度和企业违约总额等领域的透明度一般较低，这也可能会导致债权人在决策时未能及时获得足够的信息。如果发生违约的企业的组织结构复杂，且境内外债权人各自独立地就债务偿还和重组问题与企业进行协商，则缺乏透明度的情况将更加明显。 【资金回收水平差异较大】 当前资金回收的数据有限，原因包括：境内公司债券违约历史较短、境外公司债券违约分散且数量相对较少、处置期较长，且处置流程不断演变。万得资讯数据显示，2014年至2020年5月的境内公司债券违约总额中，在处置流程上取得进展的不足10%。 对于境内外债券同时违约的企业而言，通常境外债券进入资金回收流程时透明度更高，且回收更快。例如，天津物产集团有限公司（天物集团）和青海省投资集团有限公司（青海省投）这两家互不相关的公司便针对其美元债提出本金打折后的现金兑付方案，或是发行新债置换美元债。对于接受现金兑付的债券持有人，天物集团的回收率为40%-60%，而青海省投的回收率则为60%左右（注11）。相比之下，关于这两家公司境内债券持有人的资金回收情况，目前尚未有公开信息。 中国法院尚未发生涉及境内外债权人的大型债务重组案件。正如以上所述，方正集团的诉讼将为中国法院如何处理不同类别的境内外债权人提供法律先例。 回收数据有限的情况表明境内债券资金回收水平差异较大：万得资讯数据显示，截至2020年5月回收水平在违约金额中的占比从100%到不足20%不等。较高的回收水平与较快的处置流程存在正相关。对于已全额偿还的违约债券，大多数是在违约后不久偿还的：其中75%在违约后一年内全额偿还，50%以上在3个月内偿还。相比之下，违约后处置尚未取得进展的违约债券中，65%已违约超过1年，近20%已违约超过3年。 境外债券市场的违约情况较少，因此其回收数据更少。根据彭博、路透和国际数据公司（IDC）的数据，对于2010年至2020年第一季度之间的债券违约，债券在违约后一个月的交易价格（可作为回收水平的参考指标）占面值的10%左右至98%不等。近60%的债券（债券数量）的交易价格为面值的20%-40%，近30%的交易价格为面值的40%-60%。 唯一一支交易价格接近面值（面值的98%）的债券是由银行备用信用证（SBLC）支持的。该银行向债券持有人全额支付了违约金额。 尾注 1 本报告数据含中国非金融企业所有境内外债券发行和违约。多数企业未获穆迪评级。 2 请参阅2020-2021年全球宏观展望 (2020年8月更新): 疫情阴霾持续，经济复苏依然乏力，2020年8月31日 3 本报告中的数据不包括不良债权置换。 4 请参阅中国信用环境: 新冠肺炎疫情为民企带来新的压力及更广泛的信用风险，2020年4月10日 5 我们计算中国境内企业的债券违约率的方法是当年违约公司数量除以存量境内债券发行人总数。 6 请参阅中国房地产业: 多数高收益开发商可应对未来12个月到期债券的偿付，2020年4月21日 7 京能集团是北京市最大的电力供应和区域供热企业，主要从事全国发电业务以及北京市供热业务。该公司最终由北京市政府全资所有。 8 请参阅Moody's: Panda Green's Caa2 senior unsecured rating remains unchanged following proposed exchange offer，2019年12月18日 9 请参阅中国境内债券市场:不良债券转让结算服务对境内债券市场具有正面影响，2019年5月 10 请参阅 Financial Institutions – China: New working group formed to resolve NHA Group’s financial problems is credit positive，2020 年 3 月 5 日 11 请参阅中国境内债券市场:境内首单债券置换要约为公司债务管理提供新途径，2020 年 3 月 10 日 12 请参阅中国影子银行季度监测报告，2018 年 2 月 13 社会融资总量是衡量整体金融体系中信贷的官方指标，包括常规银行贷款、影子银行活动、直接融资 (债券和股票融资) 及其他 (如小额贷款)。 14 请参阅中国非金融企业: 股东利用股票质押贷款可能会削弱上市公司的信用质量，2018年8月30日 来源：穆迪投资者服务公司（2020年11月2日）