惠誉确认首创集团的评级为'BBB'；维持评级展望为负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月11日发布于: Fitch Affirms Beijing Capital Group at 'BBB'; Outlook Remains Negative 惠誉评级已确认北京首都创业集团有限公司（首创集团）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB'，维持展望为负面。惠誉同时确认首创集团的高级无抵押评级为'BBB'。 惠誉同时已确认首创华星国际投资有限公司（首创华星）的长期外币发行人违约评级为'BBB'，维持展望为负面。惠誉同时确认并撤销了首创华星'BBB'的高级无抵押评级。 在惠誉发布最终版《企业评级标准》之后，惠誉于2021年10月20日将上述所有评级列入评级观察名单。惠誉已将上述所有评级移出评级观察名单。 评级展望为负面反映出，首创集团房地产业务的去杠杆计划执行风险较高，且环保板块贡献度持续提高——该板块信用状况弱于首创集团的其他板块。 首创集团的独立信用状况反映出首创集团控股公司的财务状况以及首创集团三个核心业务板块的综合信用状况——三个核心业务分别为环保、房地产（包括土地一级开发和社会保障性住房）和基础设施，并按对各板块的资本投入进行加权。 惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出首创集团的发行人违约评级，这源自惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，就该公司与其所有者北京市国有资产监督管理委员会（北京市国资委）之间关联性作出的评估结果。 首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。 惠誉撤销首创华星的高级无抵押评级，原因在于，鉴于该公司无存续债券，该评级不再被视作与惠誉的评级或分析服务相关。 关键评级驱动因素 房地产业务对评级至关重要：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司（首创城发）运营，该业务占首创集团资本投入的一半，是首创集团信用状况的主要驱动因素。相较于信用状况相似的同业，首创集团房地产板块的业务状况较弱，其规模较小，地域分布多元化程度较低，且市场地位较弱。惠誉预估，首创城发2021年第四季度总合约销售额同比下滑74%，2022年1-2月同比下滑55%，降幅大于行业平均水平。 首创城发因其国有企业地位而具有较强的财务灵活性，且旨在通过资产处置和控制拿地来将杆杆率降至低于信用状况相似同业的水平，这会对首创集团的评级形成支撑。然而，去杠杆化过程存在执行风险，因此首创集团的评级展望为负面。 业务组合权重变动令独立信用状况承压：鉴于北京首创生态环保集团有限公司（首创环保）的资产和利润贡献度可能上升——该板块的信用状况弱于首创集团其他两个板块的信用状况，首创集团的独立信用状况或会趋弱。首创环保在资本支出增加后快速扩张，而房地产业务的贡献度下降。惠誉预期，上述趋势在中期内将延续，原因在于首创环保对大量储备项目维持庞大的投资。若首创环保的贡献度增速超出预期，且其信用状况未改善，这将降低首创集团的独立信用状况。 与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。 若违约将带来的社会政治影响为“弱”：惠誉认为首创集团对北京市政府具有政治重要性。然而，惠誉认为首创集团的政策性业务不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，仅需较小规模的维护资本支出。首创集团半数以上的总资产和总债务来自市场驱动且分散的房地产业务。 评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目被视作中国京津冀协同发展规划的核心部分——京津冀协同发展规划旨在将北京的非首都功能向周边地区疏解，以将北京的城市功能仅定位为全国政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心。首创集团若违约或会推迟这一战略的实施。 首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会政治影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级（而非两个子级）得出首创集团的评级。 若违约将带来的融资影响为“中等”：惠誉认为，首创集团若违约将带来的融资影响为“中等”，原因在于，鉴于该公司债务规模庞大，其若违约可能损害北京市以及北京市政府相关企业资本市场融资渠道的畅通程度。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。 控股公司利息覆盖倍数稳健：得益于从核心子公司获得稳定的股息收入，政府对社会保障性住房项目提供的补贴，以及光年城项目一级土地的出售，惠誉预计，首创集团的现金收入与利息之间的比率会保持在2.0倍以上。首创集团为筹备首创置业股份有限公司（首创置业）私有化，2021年上半年控股公司净债务增至410亿元人民币（2020年为370亿元人民币）。 然而，鉴于首创城发的总债务因大幅削减拿地而减少，惠誉预计2021年首创集团的总债务未有增加。 首创华星的评级与首创集团的评级等同：首创华星的评级与首创集团的评级等同，主要源自两者之间的强法律关联性——首创华星半数以上的法定债务（按并表总债务 + 外部担保衡量）由首创集团提供担保。首创华星为首创置业于2021年1月发行的5亿美元债券提供担保后，上述占比降至61.5%。首创集团致力于确保首创华星50%以上的法定债务持续由首创集团提供担保，这将紧密绑定首创集团与首创华星。首创华星作为首创集团的一个部门接受管理。首创华星的全部董事在首创集团担任职务。 评级推导摘要 惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为'bb'。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块（由首创城发运营）处于'bb'区间，基础设施板块处于'bbb'区间的低位，以及环保板块处于'b'区间的高位。 首创集团法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会政治影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB/稳定，列入评级观察名单；独立信用状况：bb）——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。 与首创城发最相似的同业是首开集团——该公司也是北京市政府拥有的三家房企之一。首创城发的杠杆率（若包括天津和北京大兴区土地的预估价值）与首开集团（包括控股公司的表外资产）的杠杆率相当。首开集团的权益销售额（约500亿元人民币）高于首创城发的权益销售额，首开集团的回报效率（5%）亦略胜一筹。此外，首开集团在其核心市场的地位强于首创城发。整体而言，惠誉认为，首开集团的房地产业务状况优于首创城发。然而，惠誉认为，若首创城发可按计划完成去杠杆，这两家公司在独立信用状况方面仍具可比性。 首创环保的8.4倍运营资金（FFO）净杠杆率和2.5倍FFO固定费用保障倍数略强于甘肃省电力投资集团有限责任公司（BBB-/稳定；独立信用状况为b ）。首创环保的供水、污水和废弃物管理业务通常较火力发电更为稳定，在独立发电商电价承压和燃料成本高企时尤其如此。此外，首创环保的财务状况也弱于中裕燃气控股有限公司（中裕燃气，B+/正面），而中裕燃气的盈利能力受燃料成本变动的影响，其50%的EBITDA来自一次性燃气接驳业务。相较于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定，独立信用状况为bb），首创环保的财务指标明显较弱制约了其评级。然而，首创环保的偿债能力更强，因为北京环卫集团的前端废弃物收集业务被归类为环保服务而非公用事业。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 首创城发信用状况研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。 - 首创经中基于管理层时间表出售土地。 - 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表（但延迟一年），2021年营收增长了10%，2022年营收将录得相似幅度的增长。2021年资本支出为18亿元人民币，2022年资本支出金额相似。 - 首创环保：2021年营收增长了20%，2022年将增长18%，2021至2022年间资本支出维持在每年 80 亿-100 亿元人民币，低于 2020 年的 120 亿元人民币，因为公司已将重心转向技术、管理和资产的进一步整合而非通过大量新投资进行扩张。 评级敏感性 首创集团的评级敏感性： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若首创集团的独立信用状况企稳，则惠誉或会将首创集团的发行人违约评级展望自负面调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 首创集团的独立信用状况恶化。 - 首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍。 - 与北京市国资委的关联性减弱。 首创华星的评级敏感性： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若首创集团的发行人违约评级展望调整至稳定，则惠誉会将首创华星的发行人违约评级展望自负面调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 与首创集团的关联性减弱，例如首创华星法定债务（债务加上外部担保）中由首创集团提供担保的债务的比例降至50%以下。 - 首创集团的发行人违约评级恶化。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年上半年末，首创集团的现金总额为680亿元人民币，足以支付其510亿元人民币的短期债务。2020年末，首创集团拥有未使用的银行授信额度830亿元人民币，且其控股公司层面的股息收入持续高于的利息支出，因此惠誉预计，首创集团的流动性足以覆盖其控股公司层面的利息支出。此外，2019年首创集团出让天津一级土地的销售所得成为首创集团的另一个现金收入来源。此外，首创集团能够回收子公司应付款项以满足自身的流动性需求。 发行人简介 首创集团运营五项核心业务：1）供水与环保（水处理和固废处理）； 2）基础设施（地铁和高速公路）； 3）房地产（土地一级开发和二级房地产开发）； 4）金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保； 5）文创项目的运营。前三个板块为集团贡献逾95%的营收。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露 。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级