惠誉将中国金茂的评级展望调整为负面；确认评级为‘BBB-’（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 05 Jun 2024: 本文章英文原文最初于2024年6月5日发布于：Fitch Revises Outlook on China Jinmao to Negative; Affirms at ‘BBB-’
惠誉评级将房企中国金茂控股集团有限公司（China Jinmao Holdings Group Limited，“中国金茂”）的长期外币发行人违约评级从稳定调整为负面，并确认其评级为'BBB-'。惠誉同时确认中国金茂的高级无抵押评级为'BBB-'。
负面展望反映了，尽管政府加大政策支持力度，但中国金茂及整个房地产行业的销量仍未企稳，这将影响该公司的现金生成能力和财务灵活性。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，继续基于中国金茂评级更高的母公司中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/负面）上调两个子级得出中国金茂的发行人违约评级。中国金茂‘bb’的独立信用状况得益于其强劲市场地位和稳健融资渠道的支撑。
关键评级驱动因素
销售疲软，温和复苏：惠誉预计2024年中国金茂的销售额将下降35%，至918亿元人民币，而惠誉此前预计其降幅为5%，这意味着其5月至12月的月度销售额应在85亿元人民币。该数字略低于2023年下半年的平均水平92亿元人民币，但高于2024年前四个月的月度销售额（60亿元人民币）。
预期复苏进度一定程度上反映了该公司的项目开盘时间安排。此外，中国金茂在满足中高端改善型需求方面拥有较强的品牌声誉，惠誉认为这为其销售提供支撑。然而，中国金茂通过城市运行项目购得的地块多数位于非中心区域，这可能会继续影响其中期的销售。
经营性现金流减弱：惠誉预计，销量下滑和营运资本压力将影响中国金茂经营性现金流生成能力，进而影响其中期的财务灵活性。继近期政府宣布旨在减少房地产库存的政策后，中国金茂目前正在与地方政府接洽，旨在盘活其土地储备和库存。此外，中国金茂更加注重物业管理和租赁业务，以产生经常性收入。成功执行上述战略可抵消销售下滑带来的部分压力。
稳健的融资渠道：2023年，中国金茂发行了17亿元人民币企业债券、55亿元人民币中期票据和65亿元人民币商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），票息率为3.53%至4.68%。2024年，该公司又发行了35亿元人民币CMBS，票息率为3.2%。惠誉认为，中国金茂的市场地位和国资背景将继续为其稳健的财务灵活性提供支撑。
杠杆率攀升：惠誉预计，未来两年以净债务与物业净资产衡量的杠杆率将从2023年末的52%升至接近负面评级的临界值55%。惠誉假设，该公司将以28%的销售收入拿地，与过去两年的情况类似。另一方面，由于销售额急剧下滑，2024年建安支出或将减少100亿元人民币左右。
母公司支持驱动评级上调：惠誉认为中化香港在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”，这是因为母公司的境外债券条款含交叉违约条款，惠誉认为该条款涉及的债务金额较大及具有较高的持续性。惠誉认为母公司在战略层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为中国金茂是其资产和利润的主要贡献者。惠誉认为母公司在运营层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为两家公司的管理层高度重叠，但与最终母公司其他业务的运营协同效应较低。
考虑到物业开发业务的商业性质，惠誉对评估结果采用了分析覆盖法，将支持上调幅度限制在两个子级。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂'bb'的独立信用状况上调两个子级得出其评级。
惠誉认为，与中国金茂相比，北京首创城市发展集团有限公司（首创城发，BBB-/负面）通过土地一级开发、棚户区改造以及保障房项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而中国金茂则更专注于商业运营。鉴于此，首创城发获得母公司支持的力度更强，其评级与母公司的评级等同。
龙湖集团控股有限公司（龙湖，BB+/负面）权益销售规模比中国金茂大。2024年前四个月，龙湖的销售额同比下降52%，较中国金茂59%的降幅略窄。二者的业务均具地域多元化，且主要集中在中国的一二线城市。龙湖的投资物业板块贡献了稳定的经常性现金流，为其评级提供支撑。
惠誉估计，在预测期内，龙湖的杠杆率将比金茂低5-10个百分点。龙湖的可用现金与短期债务比率为1.4倍，高于中国金茂的0.9倍。惠誉认为，二者在业务和财务状况方面的差异佐证了二者的评级相距一个子级的合理性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 基于惠誉最新的房地产行业销售额预测及中国金茂今年迄今的销售表现，2024年物业开发业务合同销售总额减少35%（2024年前4个月减少59%），2025年减少5%。
- 2024年和2025年权益购地支出约占权益现金回款的25%-30%（2023年为27%）。
- 2024年和2025年建安支出占现金回款的45%-50%。
- 2024年和2025年物业开发业务合同销售额的毛利率维持在9%-10%的较低水平（2023年为9%）。
- 新募集境内债务的平均融资成本为4.5%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
如若未达到负面评级敏感性阈值，则展望将调整为稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 合同销售额持续下降及/或自由现金流持续恶化；
- 杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）持续高于55%；
- 有证据表明融资渠道趋弱；
- 惠誉认为中化香港为中国金茂提供支持的意愿或能力减弱。
流动性及债务结构
流动性充裕：2023年末，中国金茂持有现金及现金等价物共计378亿元人民币，包括69亿元人民币受限制现金以及子公司金茂物业服务发展股份有限公司（金茂服务）的13亿元人民币。可用现金为309亿元人民币，略低于317亿元人民币短期债务（包括10亿元人民币和4亿美元2024年可赎回永续证券和供应链资产支持证券）。中国金茂持有903亿元人民币未使用的授信额度，该授信额度为非承诺性，因为承诺性授信额度在中国并不常见。
惠誉预计，中国金茂将保持充足的流动性，以覆盖未来两年的开发成本、土地价款和债务。这得益于其多元化的融资渠道、与境内外银行的长期合作关系以及母公司的支持。
发行人简介
中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，处于城市运营项目领域先行房企之列。中国金茂持股67.3%的物业管理子公司金茂服务于2021年在香港联交所上市。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
宏观经济假设和行业预测
点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级