惠誉确认合生创展的评级为'B+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 04 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月2日发布于：Fitch Affirms Hopson Development at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认合生创展集团有限公司（合生创展）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认合生创展的高级无抵押评级及其2022年到期高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
合生创展评级的支持因素在于，该公司的杠杆率适中，土地储备规模庞大，利润率稳健，且其优质投资物业组合的经常性收入持续增长。合生创展评级的制约因素在于，该公司的业务规模较小——2020年权益合同销售额约为300亿元人民币。
关键评级驱动因素
土地储备规模庞大且位置优越：合生创展的优质土地储备将继续支持其在2021年实现更高的销售目标——450亿元人民币（2020年为360亿港元）。截至2020年6月末，合生创展的住宅用地储备为2,270万平方米，分布于广州、惠州、北京、天津和上海。合生创展土地储备中有很大部分是多年前以低成本获得，该公司开发物业的EBITDA利润率（加回资本化利息）高达40%以上即反映了这一点。
杠杆空间收窄：大举拿地及股权投资令合生创展的杠杆率（以调整后净债务与调整后库存之比衡量）从2019年末的35%升至2020年10月末的46%。合生创展实施投机策略，且经历了数个举债扩张期（包括2013年、2017年和2020年）。惠誉预计，若不进行大规模投资，合生创展的杠杆率将保持在50%以下，而若其杠杆率高于该水平，惠誉将考虑对其采取负面评级行动。合生创展的高利润率缓解了杠杆空间收窄带来的影响。
股权投资致风险上扬：惠誉认为合生创展的信用状况受到股权投资的负面影响，原因是股权投资可能出现波动且合生创展的股权投资业绩记录有限。2020年10月末合生创展的股权投资组合（包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资）合计280亿港元。惠誉评估合生创展的杠杆率时将其二级市场股票投资的40%视为现金，但未将任何一级市场私人股权投资视为现金。若合生创展上市证券投资组合的波动加剧或流动性减弱，则惠誉可能调整对该投资组合适用的变现率。
租金收入有所增长：2020年6月末合生创展投资物业组合的总楼面面积约为200万平方米，其商业地产业务每年带来收入约30亿元人民币。合生创展的租金收入多源自位于北京、上海及广州的物业。由于合生创展现有投资物业日益成熟且位置优越，存在实现正租金调升率的空间，加上新投资物业项目竣工，惠誉预计该公司的租金收入将继续增长。
由于合生创展租金收入的增长被其不断扩张的利息支出抵消，惠誉认为未来几年该公司的经常性EBITDA利息保障倍数应会稳定在0.4倍左右，这将对其信用状况形成支撑。
销售规模制约评级：2020年合生创展录得合同销售总额同比增长54%至360亿元人民币，达成该公司管理层设置的2020年销售目标。虽然销售强劲增长，但合生创展约300亿元人民币的权益合同销售额仍远低于'BB-'评级同业逾500亿元人民币的水平，这将继续制约合生创展的评级。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：合生创展的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分。合生创展姊妹公司（例如珠江人寿保险股份有限公司和广东珠江投资股份有限公司）的杠杆率远高于该公司，可能需要朱氏家族（对合生创展持股69%）的支持。但惠誉认为，作为一家在香港上市的公司，合生创展的公司治理保障充分，独立董事调查发现过去五年该公司不存在关联方交易方面的违规情况即反映了这一点。2019年以来合生创展向关联方购买服务有所增多，但惠誉认为其关联方交易的绝对金额仍属合理——2019年关联方交易占合生创展销售成本的比例仅为14%。惠誉认为，关联方交易并非合生创展'B+'评级的制约因素。
评级推导摘要
合生创展的杠杆率约为45%，与花样年控股集团有限公司（B+/稳定）、海伦堡中国控股有限公司（B+/稳定）及香港俊发地产有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业40%-50%的杠杆率水平相当。合生创展的合同销售规模亦与'B+'评级同业的水平相当或略低于这些同业的水平，但该公司土地储备的位置优越且规模远大于前述同业，而且持有优质投资物业组合（非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍），这弥补了前述短板。
合生创展的杠杆率与时代中国控股有限公司（BB-/稳定）及禹洲集团控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级房企的水平相当或略高于这些房企的杠杆率，但其权益合同销售规模（2020年约为300亿元人民币）远低于这些同业，因此其评级低于这些同业一个子级当属合理。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年间合同销售规模每年增长10%-15%（2020年为70%）
- 2021至2023年间现金回收率为80%（2020年为76%）
- 2021至2023年间购地金额为销售收入的40%（2020年为133%）
- 2021至2023年间建安成本为销售收入的30%（2020年为36%）
- 2021至2023年间租金收入每年增长10%-15%（2020年为20%）
关键回收率评级假设
鉴于中国房地产行业的重资产特征，惠誉的回收率分析假设，合生创展若破产将走清算程序，而不会被视为持续经营。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
鉴于合生创展开发物业业务的EBITDA利润率逾30%，对其净库存适用20%的折扣率。
对投资物业适用25%的折扣率，以反映合生创展6.5%的租金收益率（2019年剔除酒店板块的租金收入为28亿港元）
对超额现金适用40%的折扣率（154亿港元可用现金减去138亿港元贸易应付账款得出超额现金为16亿港元）
金融投资方面，对136亿港元二级市场股票投资适用60%的折扣率。
对高级债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为RR1。但是，合生创展高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 权益合同销售额增至持续与'BB-'评级同业相当的水平
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 权益合同销售额大幅下滑
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- 关联方资产交易大幅增加，而此类交易未显著增强合生创展的业务状况或财务状况，且不在该公司业务范围之内
流动性及债务结构
流动性状况良好：截至2020年10月末，合生创展的可用现金及二级市场股票投资规模分别为185亿港元及208亿港元，足以覆盖其174亿港元的短期债务（包括于2021年6月可回售的5亿美元债券）。合生创展计划根据市场情况对其债券进行展期或通过发行新债进行再融资。该公司还计划在必要时通过清算股权投资来弥补资金缺口。合生创展于2020年1月发行了4亿美元364天期债券，息票率5.8%。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合生创展的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分是基于，该公司的股权集中度较高且其关联方的杠杆率高企。这对合生创展的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级