惠誉调整越秀房产基金的评级展望至负面；确认其评级为'BBB-'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 14 Apr 2024: 本文章英文原文最初于2024年4月12日发布于：Fitch Revises Yuexiu REIT’s Outlook to Negative; Affirms at 'BBB-' 惠誉评级已将中资企业越秀房地产投资信托基金（Yuexiu Real Estate Investment Trust，越秀房产基金）的长期外币发行人违约评级展望自稳定调整至负面，并确认其发行人违约评级为'BBB-'。惠誉同时确认越秀房产基金的高级无抵押评级、15亿美元中期票据计划（中票计划）及在该计划下发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。中票计划由越秀房产基金的全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，并由越秀房产基金不可撤销且无条件地提供担保。 惠誉已将越秀房产基金的独立信用状况自‘bbb-’调整至‘bb+’是由于，鉴于其以写字楼为主的组合面临艰难的经营环境且利息成本升高，该公司的经常性EBITDA利息保障倍数有所趋弱。越秀房产基金的发行人违约评级较其独立信用状况高出一个子级，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，评估越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定）在运营层面向越秀房产基金提供支持的意愿为“中等”。 负面展望反映出，越秀房产基金的经常性EBITDA利息保障倍数回升至高于惠誉负面敏感性阈值触发条件存在不确定性。 关键评级驱动因素 利息保障倍数薄弱：2023年，越秀房产基金的经常性 EBITDA 利息保障倍数降至1.6倍（2022年为2.3倍），惠誉预期，至2025年，该公司利息保障倍数仅会小幅回升至1.7倍，低于惠誉此前预期的1.9倍，原因是租金收入（主要是写字楼板块）复苏预期减弱。在充满挑战的经济环境下，租金收入出现任何进一步趋弱都可能导致该指标满足惠誉负面敏感性阈值的触发条件（1.7倍）。 EBITDA复苏停滞不前：惠誉预测，未来几年内越秀房产基金的经常性EBITDA将保持平稳，因为对该公司租金收入（不包括酒店）贡献度在70%以上的字楼板块将继续受到需求低迷和新增供应集中的影响。这将抵消批发市场和零售组合的回升。 惠誉认为，越秀房产基金写字楼组合的出租率将进一步下行，原因在于供大于求持续，且广州国际金融中心高达36%的写字楼租约、越秀金融大厦31%的写字楼租约将于2024年期满。另一方面，2024年服装批发商场白马大厦的租金收入应会进一步改善，因为收入不再需要对租金减免进行摊销扣除，同时平均出租率亦有所提高。中国经济重启后零售和酒店业的复苏符合惠誉的预期，但未来的进一步增幅可能较小。 继续置换非人民币债务：2023年，越秀房产基金获得68.5亿元人民币的人民币债务以为将到期贷款再融资，因此，其香港银行同业拆借利率贷款敞口从截至2022年末的62%降至截至2023年末的42%。这有助于越秀房产基金截至2023 年末将融资成本降至4.74%（截至2022年末为4.83%）。惠誉预期，越秀房产基金将继续利用该公司通畅的融资渠道，以人民币债务置换大部分的美元或港元债务，从而可节约更多利息 成本。 贷款价值比居高不下：截至2023年末，越秀房产基金的贷款价值比（即净债务与投资物业资产之比）维持稳定在44%（2022年为44%）。惠誉预期，该比率将持续处于高位，但仍不超过惠誉的负面评级触发阈值（50%）。潜在资产处置或可压降债务，但仍存在不确定性。 评级得到母公司支持：鉴于越秀房产基金获母公司越秀地产的支持，越秀房产基金的发行人违约评级在自身独立信用状况基础上上调一个子级得出。惠誉评定，母公司在运营层面向越秀房产基金提供支持的评估结果为“中等”，因为越秀房产基金与越秀地产和广州越秀企业集团股份有限公司（越秀集团）共用“越秀”品牌和银行关系；惠誉认为出于声誉原因，越秀房产基金将获得支持。 评级推导摘要 九龙仓集团有限公司（九龙仓，BBB+/稳定）的评级越秀房产基金的独立信用状况高三个子级，主要由于前者的杠杆率（贷款价值比不足10%）远低于后者的杠杆率（贷款价值比为44%），且前者的利息保障倍数（3倍以上）高于后者的利息保障倍数（1.7倍）。越秀房产基金与九龙仓均为国内相对集中的物业组合带来大多数租金收入的企业。广州国际金融中心贡献了越秀房产基金租金收入的49%左右，而广州全域的贡献率为88%左右。九龙仓成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产基金的投资物业组合规模较小，为60亿美元。 新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金（升禧环球信托，BBB/稳定）的评级较越秀房产基金的独立信用状况高两个子级，原因在于前者更高的利息保障倍数（经营性现金流利息保障倍数在3倍以上），以及更低的杠杆率（贷款价值比为35%）。此外，升禧环球信托的评级还得益于其期限较长的主租赁产生更稳定的现金流。升禧环球信托与越秀房产基金的资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托20亿美元的规模而言，越秀房产基金60亿美元的规模更大。资产和租户集中度高对于升禧环球信托而言亦为关键制约因素。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2024至2025年间租金收入持续大致持平，平均出租率略有下降——2024年降至84%，2025年降至83%（2023年为85%）； - 2024至2025年间EBITDA利润率继续稳定在69%至70%，不包括酒店及酒店式公寓84%至85%； - 2024年平均融资成本为4.4%，2025年为3.9%（2023年为4.6%）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若越秀房产基金未满足负面敏感性阈值的触发条件，则该公司的评级展望将被调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 经常性EBITDA利息保障倍数持续低于1.7倍； - 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%； - 惠誉预期越秀地产向越秀房产基金提供支持的意愿减弱。 流动性及债务结构 畅通的融资渠道：截至2023年末，越秀房产基金持有现金15亿元人民币，不足以覆盖58亿元人民币的短期债务。然而，得益于越秀房产基金持有的大量无抵押物业组合和国企背景，该公司的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。 发行人简介 越秀房产基金在中国拥有投资物业组合，其中广州国际金融中心和越秀金融大厦分别占其投资组合的45%和20%。截至2023年末，该公司投资组合的可租赁总面积约为800,000平方米，总估值为426亿元人民币。越秀房产基金在香港上市，其37.9%的股份由越秀地产持有，5.2%股份由越秀集团持有。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级