惠誉因正荣的不良债务交换下调其评级至'C'；移出负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2021年2月21日发布于：Fitch Downgrades Zhenro Properties to 'C' on Distressed Debt Exchange; Off RWN
惠誉评级已将中国房企正荣地产集团有限公司的长期发行人违约评级自'B'下调至'C'，将其高级无抵押评级自'B'下调至'C'，回收率评级为'RR4'。惠誉已将上述评级移出负面评级观察名单。
惠誉在正荣发布其正在寻求美元永续资本证券同意征求的公告后进行了此次评级下调。正荣此前于2022年1月宣布，其将于2022年3月5日赎回全部永续债。惠誉依据其标准将同意征求视为不良债务交换。
若正荣成功完成拟议交换要约和同意征求，惠誉将下调其发行人违约评级至'RD'（限制性违约）。惠誉随后将重新评估正荣的信用状况，得出与该公司征求同意后的资本结构和风险状况相称的发行人违约评级。
除发布公告外，正荣尚未向惠誉提供补充信息。
关键评级驱动因素
同意征求构成DDE：惠誉在下列两个条件成立时将债务重组归类为DDE：与原始条款相比，其导致发生实质性缩减，且其目的是为了避免破产、类似的破产、干预程序或常见的债务违约。
为避免债务违约而进行同意征求：鉴于正荣发布公告称其内部资金来源不足以于2022年3月偿付即将到期的债务并赎回永续债，惠誉认为，同意征求是该公司为避免违约的必要之举。赎回永续债为不可撤销条款，不赎回将构成违约事件。同意征求请求票据持有人豁免其因未能赎回永续债，以及未能于2022年1月25日首个重置日后按递增率支付票息而导致的违约。
条款发生实质性缩减：惠誉认为，交换要约和同意征求令现有票据的条款发生实质性缩减，原因是赎回日实际延长，且该公司不再基于首个递增率派息。债券持有人就每1,000美元本金金额债券可获得17,5美元现金对价。此外，同意征求还寻求修改首个重置日及控制权变更的定义，并取消可能触发永续债派息率增长的违约事件。
融资渠道不畅：惠誉认为，正荣目前基本无法通过资本市场募集资金，不得不依靠目前不断缩减的内部现金来源应对偿债问题。目前，该公司尚未向惠誉披露其持有的用以偿付资本市场债务的可用现金数额。惠誉预计，未来12个月，该公司面临的资本市场债务再融资压力将日益加大。如果市场仍将其闭于门外，正荣将不得不以合同销售额款项偿付境内外资本市场到期债券。
评级推导摘要
正荣的评级是基于，惠誉认为正荣的永续债同意征求构成了不良债务交换。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2024年间每年的权益合同销售额约为800亿元人民币
- 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约两年开发所需的水平
- 2021至2024年间拿地总楼面面积与售出总楼面面积的比率为0.5-1.0倍
- 2021至2024年间毛利率为16%-19%。
关键回收率评级假设：
- 采用4倍的EBITDA乘数推导得出正荣的持续经营价值
- 采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报
- 我们根据标准假设扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用折扣率从30%降至20%。该处理方式符合我们的回收率标准。
- 对投资物业的账面价值适用75%的折扣率。投资物业组合主要包括其在一二线城市运营的购物中心。该资产组合的租赁平均收益率为1%-2%，低于行业平均水平。评级团队考虑适用75%的折扣率适当，原因是投资物业清算价值隐含租赁收益率有望提高到5%-6%（这在二级市场交易中是可接受的）。
- 对物业、厂房及设备（主要包括酒店和建筑，其价值较低）适用的折扣率从40%提高至50%。
- 对净物业库存适用39%的折扣率。正荣的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
- 对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。正荣的开发板块历史毛利率为20%左右。因此，惠誉对该公司上述物业采用30%的较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。
- 对在建物业适用45%的折扣率。与竣工物业不同，在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。因此，惠誉采用了45%的折扣率，原因在于正荣的在建物业主要位于一二线城市。正荣的土地储备周期为两年左右，因此账面价值理应与市场价值相近。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。
- 对拿地保证金适用10%的折扣率。在正荣持有土地位置优越的前提下，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。正荣的土地一般不位于严重欠发达地区。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。
- 对合资净资产适用的折扣率从40%提高至50%。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。适用50%的折扣率与库存基准折扣率一致。
- 对超额现金适用的折扣率从40%提高到100%（扣除交易应付款）。
对境外高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 无论正荣是否完成同意征求，惠誉将重新评估该公司的资本结构和现金流，以确定其发行人违约评级和高级无抵押评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若正荣完成同意征求，或未能履行其偿债义务，惠誉将下调其发行人违约评级至'RD'。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
惠誉已将正荣财务透明度方面的ESG相关度得分自'3'上修至'4'，原因是其推翻了此前发布的将于2022年3月5日赎回永续债的交易所交换公告。这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
正荣于2018年在港交所上市，由其大股东欧宗荣先生拥有——欧宗荣先生的房地产开发业务始于1998年。截至2021年6月末，正荣的土地储备总规模达2,930万平方米，230个地产项目大多位于一线和二线城市。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级