惠誉下调广汇汽车的评级至'CCC-'
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月25日发布于：Fitch Downgrades China Grand Auto to ‘CCC-’
惠誉评级已将中国汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（广汇汽车）的长期发行人违约评级自'CCC+'下调至‘CCC-’，同时将其高级无抵押评级自'CCC+'下调至‘CCC-’，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见下文。
将广汇汽车的发行人违约评级下调至‘CCC-’反映出经营业绩弱于预期导致其流动性空间收窄。广汇汽车的营收和盈利能力恢复情况不如惠誉此前预期的强劲，且2023年上半年进一步现金损耗导致其再融资计划的执行对于偿付2024年第一季度到期的资本市场债务至关重要。
即使完成再融资，广汇汽车仍需借助良好的运营效率实现大幅去杠杆，而这存在执行风险并依赖于更有利的市场情况。鉴于中国部分主流市场合资品牌的疲弱表现，以及传统燃油车（ICEV）需求的结构性下滑，惠誉认为上述去杠杆时间存在不确定性。
关键评级驱动因素
流动性状况恶化：业务复苏弱于预期叠加融资所致持续的现金流出导致广汇汽车的流动性状况在2023年上半年进一步减弱。截至2023年6月末，该公司的可用现金余额（不含银行借款保证金）自2022年12月末的36亿元人民币进一步缩减至24亿元人民币。若公司无力减少现金损耗或仍需使用可用现金偿债，则可能导致其安全边际收窄，进而难以应对持续的运营费用及营运资金需求，如采购新车方面的支出。
再融资风险攀升：惠誉预期，流动性趋弱将令广汇汽车愈加倚赖再融资来偿付即将到期的债务，特别是资本市场债务。该公司有11.5亿元人民币和10亿元人民币境内公司债分别将于2023年第四季度和2024年第一季度到期，还有2. 32亿美元债券将于2024年1月到期。广汇汽车自2020年以来愈发依赖短期债务。我们预计广汇汽车可使用融资渠道有限，尽管公司拥有的无抵押资产可提供支持。
去杠杆面临困难：惠誉认为广汇汽车将难以大幅去杠杆，即使是在资本市场债务到期之后。该公司旨在向电动汽车和豪华品牌进行结构性转型，但由于中国汽车市场高度分散且竞争激烈，这一转变需要时间。削减成本对纾解较低的新车销售毛利率作用有限。这些挑战或制约广汇汽车的自由现金流生成并减缓补充流动性的步伐。
运营效率恐难提升：鉴于电动化方面的挑战及消费者情绪疲软——尤其是主流合资品牌需求下降带来的挑战，惠誉预期中国传统燃油车需求将延续疲软态势。尽管新冠疫情相关防控措施取消且物流情况得到改善，但2023年上半年广汇汽车披露的新车销售额下滑1%。2023年上半年，该公司汽车销售及售后服务毛利率较去年同期均有所回落。
惠誉认为，广汇汽车目前难以执行相应战略提升经营性现金流。流动性下降可能将掣肘广汇汽车追赶行业转型步伐，因为转向表现更佳的豪华品牌或新能源汽车需要资金支持。汽车零售环境走弱可能意味着新车销售，尤其是表现欠佳且电动化渗透率较低的主流市场合资品牌在价格竞争激烈的汽车市场中将面临困难延期或需要提高折扣率进行销售的困境，因此盈利能力将受到不利影响。
评级推导摘要
广汇汽车的评级受到其流动性吃紧以及为即将到期的资本市场债券再融资存在风险的制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年营收呈低个位数增长（2022年为-16%），并于2024至2026年间呈低个位数下降；
- 2023至2026年间广汇汽车的EBITDA利润率缓慢复苏，年均为4%（2022年为1.2%）；
- 2023至2026年间资本支出强度（包括并购支出）维持在1.6%（2022年为1.5%）；
- 中期内无派息计划。
回收率评级假设：
惠誉的回收率分析假设广汇汽车若破产将走清算程序。清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。我们根据回收率评级标准假设扣除10%的行政费用。
- 对现金适用26%的折扣率，因为这笔资金为银行借款和银行承兑汇票的保证金。
- 对应收账款（主要是预付款项和应收返利）适用20%的折扣率。
- 对库存适用20%的折扣率，因为广汇汽车的库存主要为新车。
- 对固定资产净值适用40%的折扣率。
- 对高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 未来两个季度成功偿付即将到期的资本市场债务；
- 通过提高经营性现金流来改善流动性。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 在应对即将到期的资本市场债务方面缺乏进展。
流动性及债务结构
流动性吃紧：截至2023年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金70亿元人民币，包括银行借款保证金并剔除来自子公司汇通信诚的现金部分，短期债务431亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。
发行人简介
广汇汽车是中国最大的汽车经销商之一，截至2023年6月末，广汇汽车在全国各地拥有逾780家经销店，经销50多个品牌。广汇汽车在上海证券交易所上市。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级