惠誉下调弘阳集团及弘阳地产的评级至‘B-’；列入评级负面观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Beijing - 23 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月22日发布于：Fitch Downgrades Hong Yang and Redsun to 'B-'; On Rating Watch Negative
惠誉评级已将中资房企弘阳集团有限公司（Hong Yang Group Company Limited，弘阳集团）及其子公司弘阳地产集团有限公司（Redsun Properties Group Limited，弘阳地产）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级自'B'下调至‘B-’，回收率评级维持'RR4'。上述评级均被列入评级负面观察名单。
此次评级下调是基于，在资本市场大幅震荡的背景下，弘阳集团和弘阳地产的流动性缓冲空间收窄，再融资风险攀升。惠誉认为，弘阳集团和弘阳地产的可用现金足以偿付其2022年到期的美元债券，但弘阳集团的资本市场融资渠道继续受限，且弘阳地产2023年上半年到期的境外票据兑付不确定性有所增加。
列入评级负面观察名单反映了弘阳集团近期再融资和进行中的资产处置计划不确定性犹存，且销售何时复苏尚不得而知。
关键评级驱动因素
再融资风险加剧：弘阳集团和弘阳地产在2022年剩余时间及2023年上半年分别将有34亿元人民币和30亿元人民币的资本市场债务到期。此外，弘阳集团在年内还有8.5亿元人民币的信托贷款和境内资产支持证券待偿。惠誉认为，集团在短期内的资本市场融资渠道仍然受阻，兑付2023年上半年到期债务的不确定性进一步增加。
流动性缓冲空间收窄：惠誉估计，截至2022年5月，弘阳集团和弘阳地产持有逾50亿元人民币可用现金用于偿付债务，包括弘阳集团层面（不含弘阳地产和弘阳服务）的5亿-10亿元人民币以及弘阳地产层面的45亿元人民币现金，应能覆盖在2022年内的债务到期量。但惠誉预计，鉴于弘阳集团将不得不依赖自有现金和内部现金流兑付即将到期的债务，其流动性缓冲空间或将进一步收窄。
再融资计划推进中：弘阳集团以位于南京的家居博览中心为抵押标的发行的20亿元人民币商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）将于2023年1月进入回售期。集团正在推进以抵押贷款对CMBS进行再融资，并将超出CMBS再融资的贷款额度用于集团其他债务兑付。尽管集团表示已经与牵头银行达成协议，但惠誉认为，再融资的完成时间仍不确定。
其他流动性来源：弘阳地产正在寻求以位于江苏省的两处投资物业作为抵押标的置换现有贷款或获得新的抵押贷款，以筹集约9亿元人民币的增量融资。该公司还计划出售合资项目公司的部分股权以充实流动资金。惠誉认为，由于市场波动较大，上述交易的执行风险高企。
合同销售额疲软：在中国近期新一轮疫情爆发及相关封控措施的冲击下，消费者的住房需求持续低迷，信心受挫，受此影响，弘阳地产2022年前五个月的合同销售总额同比下跌61%至155亿元人民币。尽管2022年5月的销售额环比增长20.1%达到31亿元人民币，但惠誉认为，弘阳地产的销售额在2022年实现全面复苏的前景仍存不确定性，其全年合同销售规模的降幅可能在30%以上。疲软的销售势头将继续拖累该公司的现金流生成和流动性缓冲能力。
独立信用状况相似：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》授予弘阳集团和弘阳地产评级。惠誉评定两家公司的独立信用状况相同，因此授予两家公司相同的发行人违约评级。惠誉在评估弘阳集团的独立信用状况时，考虑了其并表信用状况，包括其子公司弘阳地产。弘阳集团对弘阳地产持股72%，其中国房地产开发业务全部源自弘阳地产。弘阳地产的董事长为弘阳集团的唯一董事。
评级推导摘要
弘阳集团的主要评级驱动因素包括：兑付资本市场将到期债务的不确定性日益攀升及合同销售额持续疲软。惠誉认为，弘阳集团的流动性状况与合景泰富集团控股有限公司（B-/评级负面观察名单）相当。与弘阳集团相比，合景泰富2022年的债务到期规模较大且到期时间紧迫，但其优质资产组合的布局较弘阳集团广泛，因此再融资渠道更加多元。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年的合同销售总额下跌36%，2023年至2025年期间每年回升3%；
- 2022年的合同销售平均售价下降15%，2023年至2025年期间恢复至低个位数增长；
- 2022年至2025年间的房地产开发业务毛利率约为16.9%（2021年为18%）
- 最大限度控制拿地规模，优先偿还债务
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，弘阳集团和弘阳地产若破产将走清算程序，因其本质上是资产交易型公司。鉴于房企的性质，这两家公司的清算变现价值基本一定会高于重组后持续经营的价值。
惠誉依据其标准，扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用20%的折扣率。这种处理方式符合惠誉的《企业回收率评级标准》和《金融工具评级标准》。
- 对物业库存净值适用42%的折扣率。弘阳地产的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业以及购地保证金及预付款。惠誉对不同类型的物业适用不同的折扣率，推导得出一个混合折扣率。
- 对已竣工待售物业适用35%的折扣率。已竣工商品房更接近随时可售库存，且弘阳地产的历史毛利率高达20%左右，因此惠誉对已竣工待售物业适用的折扣率低于常规折扣率。
- 对待售已竣工待售物业适用35%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，弘阳地产的历史毛利率通常位于逾20%的高位，因此，适用的折扣率高于评级标准中的折扣率水平。
- 对在建物业适用45%的折扣率。在建物业销售难度高于已竣工项目，且工程进度各不相同。适用折扣率前的在建物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 对购地保证金和预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似，持有待开发土地更接近随时可售库存。弘阳地产的土地大部分位于长三角地区的二、三线城市。
- 对物业、厂房与设备适用50%的折扣率，该部分资产主要由楼宇组成，价值较低。
- 对弘阳地产的投资物业适用40%的折扣率。弘阳地产的投资物业组合主要包括长三角地区的商业楼宇。该公司投资物业组合的平均租金收益率为4%，与行业均值一致。
- 由于租金收益率超过10%且地理位置优越，惠誉对弘阳集团的投资物业（不包括弘阳地产）适用0%的折扣率。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已竣工物业、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
- 对扣除应付票据和应付贸易账款（应付建设费和预留费）后的超额现金净额适用100%的折扣率。
上述项目不包括弘阳集团的上市物业管理子公司弘阳服务集团有限公司（弘阳服务）的资产。惠誉按照重组后持续经营的方法计算弘阳集团对弘阳服务持股的回收价值。
对弘阳地产的境外高级无抵押债券和弘阳集团的高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级分别为'RR2'和’RR1’。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级的上限为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未达到负面敏感性因素触发阈值，评级负面观察状态或将被解除。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 用于偿付2022年内到期债券的流动性或融资渠道进一步恶化。
- 合同销售额或现金回款大幅下降。
流动性及债务结构
流动性趋紧：弘阳集团和弘阳地产在2022年年内及2023年上半年分别面临34亿元人民币和30亿元人民币的大规模资本市场到期债务。截至2022年5月末，两家公司用于偿债的在手现金可以覆盖2022年内的到期债务，但不足以偿付2023年上半年的到期债务。惠誉认为，弘阳集团短期内的资本市场融资渠道或将继续受阻，因此将不得不依赖内部现金偿债。此举将消耗集团的可用现金余额，令其流动性缓冲能力进一步下降。
发行人简介
弘阳集团是香港上市公司弘阳地产的母公司，对弘阳地产持股72%。弘阳集团创始人于2001年开始从事房地产开发；弘阳集团（不含弘阳地产）拥有一家2020年7月在香港单独上市的物业管理服务公司（弘阳服务），并在江苏省南京市设有一家大型家装材料和家具零售批发中心。
弘阳地产专注于江苏省的住宅开发开发，近年来开始向其他市场扩张。该公司还经营零售商场、写字楼和酒店业务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级