惠誉下调中梁的评级至限制性违约（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月7日发布于：Fitch Downgrades Zhongliang Holdings Group to Restricted Default
惠誉评级已将中梁控股集团有限公司（Zhongliang Holdings Group Company Limited，“中梁”）的长期外币发行人违约评级自'C'下调至'RD'（限制性违约），原因在于该公司于2022年5月18日完成了交换要约。本次评级行动符合惠誉的评级定义。
惠誉同时确认中梁的高级无抵押评级为'C'，回收率评级维持在'RR4'。
关键评级驱动因素
完成交换要约：中梁于2022年5月18日将其2022年5月到期的2.62亿美元票据和2022年7月到期的3.68亿美元票据交换为2023年4月到期的2.01亿美元新票据和2023年12月到期的4.29亿美元新票据。中梁完成此次交换要约后，其2022年5月到期票据的存续本金为2,700万美元，2022年7月到期票据的存续本金为7,100万美元。
正进行补充交换要约：中梁宣布于2022年6月1日对其2022年5月和2022年7月到期票据的存续本金开始进行交换要约。该公司拟将前述两笔存续本金（合计9,800万美元）交换为2023年4月到期和2023年12月到期的额外新票据。额外新票据将与2022年5月18日发行的原始新票据合并及构成单一系列。
未偿付到期债券：惠誉认为，中梁未能偿付其票息率8.5%、2022年5月19日到期的高级票据的存续本金2,700万美元。这部分本金为其已完成交换要约中未被接受的部分。惠誉认为，未偿付到期本金对其2022年5月到期的债务合约构成违约事件。
评级推导摘要
惠誉根据其评级定义，因中梁已完成不良债务交换，而下调其发行人违约评级至'RD'。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年至2024年，权益合同销售额每年约为840亿至870亿元人民币（2021年为1,030亿元人民币）
- 土地储备可支持开发的时间2022年为2.5年左右；2023年至2024年减少至2年（2021年为2.8年）
- 2022年至2024年，拿地楼面面积为已售楼面面积的0.4倍至0.5倍（2021年为0.6倍）
- 2022年至2024年，毛利率为16%至17%（2021年为17%）
回收率评级假设
清算方法：
- 采用4倍的EBITDA倍数推导得出中梁的持续经营价值；
- 惠誉根据标准假设扣除10%的行政费用。
- 采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报；
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用20%的折扣率，该处理方式符合惠誉的回收率标准。
- 对投资物业账面价值适用85%的折扣率。中梁的投资物业组合主要包括其在一二线城市的商场，平均租金收益率低于1%，低于行业平均水平。惠誉适用85%的折扣率主要考虑到，投资物业组合的清算价值隐含租金收益率有望提高至4%至5%，这在二级市场交易中是可接受的水平。
- 对物业、厂房及设备（主要包括价值较低的酒店和建筑）适用50%的折扣率。
- 对净物业库存适用38%的折扣率。中梁的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
- 对竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存。中梁开发物业的历史毛利率为20%左右，因此适用30%的较低折扣率；惠誉回收率评级标准通常对库存适用50%的折扣率。
- 对在建物业适用45%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大。此类资产目前也处于完工的不同阶段。适用45%的折扣率的原因在于中梁的在建物业大部分位于三四线城市。中梁的土储支持开发2.5年至3年，因此账面价值应与市场价值接近。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。
- 对拿地定金适用10%的折扣率。在持有土地位置优越的前提下，待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。中梁的土地基本位于明显欠发达地区。因此，对此项适用比回收率评级标准中通常适用的折扣率（50%）更低的折扣率。
- 对合资净资产适用50%的折扣率。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。适用50%的折扣率与库存基准折扣率一致。
- 在扣除应付账款的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。
对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉将在补充债务交换要约完成后且到期未偿付票据本金得以解决后重新评估中梁的资本结构。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若发行人启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，或停止经营，惠誉将进一步下调中梁的发行人违约评级至'D'（违约）。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
中梁是中国大型房企，专注于长三角地区。该公司业务已拓展至其他经济核心区域，包括中西部经济区、环渤海经济区、海峡西岸经济区和珠三角经济区。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级