惠誉确认博实乐的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 12 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月7日发布于：Fitch Affirms Bright Scholar at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认博实乐教育控股有限公司（博实乐）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'；长期发行人违约评级的展望为稳定。惠誉同时确认博实乐票息率7.45%、2022年到期的3亿美元高级票据的评级为'BB-'。 本次评级确认是基于惠誉预计，博实乐的财务状况将保持稳健——尽管受到新冠肺炎疫情及疫情防控措施的短期不利影响。博实乐的评级是基于，该公司作为中国最大的涵盖幼儿园直至12年级（K-12）的国际双语学校运营商（以入学人数衡量）拥有稳固的市场地位。此外，博实乐的评级还考虑到教育行业强劲的增长前景和稳定的现金生成能力以及该公司与中国房企碧桂园控股有限公司（BBB-/稳定）的协同关系。 关键评级驱动因素 收购放缓：惠誉预计，鉴于疫情带来的不确定性，未来一到两年博实乐将实施保守的财务政策并放缓收购。由于在国内收购K-12学校受到限制，博实乐去年的收购活动专注于补充教育服务及海外学校业务。 在截至2019年8月的财年（2019财年）里，博实乐的营收增速高达49.1%，这得益于新收购业务的营收贡献。但惠誉预计短期内博实乐的营收增速将有所下降，主要注重于内生增长，并预计中期内该公司将寻求并购增长机会以补强其K-12教育服务。 多元化程度有所提高：博实乐在海外新收购的业务提高了其多元化程度。该公司的业务目前覆盖中国10个省份以及英国、美国和加拿大。2020财年上半年源自海外学校的营收占博实乐总营收的28%，而2019财年为7%。补充教育服务的扩张亦增加了博实乐的营收来源——2020财年上半年K-12学校的营收贡献度从2019财年的74%降至57%。 财务状况稳健：惠誉预计，因营收增速放缓，2020财年博实乐的EBITDA利润率将收窄，之后将随着学校业务的恢复而在2021财年回升。惠誉认为，博实乐审慎的财务政策令其能够应对新冠疫情下的挑战。鉴于博实乐的自由现金流生成能力强劲且无大规模收购活动，未来两年该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将保持在2倍以下。该公司的资本支出将处于适中水平，原因是2020财年和2021财年该公司新开学校的数量有限，且其经营性现金流将提供资本支出所需资金。博实乐的净现金头寸令其具有一定的财务灵活性来进行投资以实现增长。 新冠疫情的影响：2月至5月期间中国的K-12学校多处于关闭状态。由于无学费以外的收入（例如餐费和住宿费），国际学校及双语学校业务的营收有所下滑。但是，由于在疫情期间推行线上学习，国际学校和双语学校的学费收入未受影响。 惠誉估计，学校关闭将导致2020财年博实乐损失约四个月的幼儿园业务营收。该公司称其K-12学校89%的学生已于6月上旬返校。因补充教育服务及海外学校的重启时间不确定，惠誉预计此类业务受疫情的冲击将更严重。 监管不确定性：中国民办教育行业受到高度管制且受到监管部门的严格监督。惠誉预计，目前的监管政策对博实乐现有学校业务的影响有限，但鉴于监管规定的快速变化，监管风险犹存。由于博实乐是上市公司，相关拟议规定将制约其收购幼儿园以及提供义务教育的学校的能力。此外，监管部门要求博实乐将其现有小区配套幼儿园移交给地方教育主管部门或转为普惠性幼儿园。 评级推导摘要 与博实乐具有可比性的公司是经营规模适中且保持着净现金头寸的中国运动服装生产商361度国际有限公司（361度，B+/稳定）。相比之下，博实乐的财务状况更强劲——EBITDA利润率更高且现金流生成能力更稳定。博实乐的市场地位亦更强劲，而361度在运动品牌行业的地位较为靠后。博实乐的上述优势弥补了其经营规模略小于361度的短板，亦是其评级比361度高的原因所在。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020财年营收增速为25%，2021财年营收增速降至15%，主要来自内生增长 - 因受疫情冲击，2020财年EBITDA利润率为16%，到2023财年升至22%（2019财年为18.8%） - 2020财年资本支出为2亿元人民币，2021至2023财年为每年3亿-7亿元人民币（2019财年为21.99亿元人民币） - 2020财年收购支出为4,000万元人民币 - 无股息支出 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉预计中期内不会对博实乐采取正面评级行动，除非该公司的经营规模显著扩大且财务状况未大幅恶化 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 经营业绩指标大幅恶化 - FFO调整后净杠杆率持续高于2.0倍（2019财年为1.4倍） - 有证据表明政府、监管或法律层面的干预加强，以致博实乐的经营和业务状况发生不利变化 流动性及债务结构 流动性强劲：截至2020年2月，博实乐持有可用现金15亿元人民币，足以覆盖其8.04亿元人民币的短期债务。此外，博实乐的境外资本市场融资渠道畅通。该公司于2018年完成了一次股票增发，并于2019年发行了一只规模为3亿美元的债券。 财务报表调整摘要 惠誉采用倍数法来计算博实乐租赁形成的资产负债，并基于调整后杠杆率进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于博实乐这种教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator），原因是学校和设施场地租赁是其业务的一个核心部分。博实乐位于中国，故对其采用8倍租金法。 博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（即合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级