标普：因竞争力提升，昆仑能源“A”评级获确认；展望稳定（完整评级公告）

- 得益于燃气销量的稳固增长、成本的平稳顺价以及液化天然气（LNG）接收站的稳定盈利，我们认为昆仑能源有限公司（昆仑能源）的业务实力得到提升。作为母公司唯一的下游燃气分销商，我们认为昆仑能源仍是中石油集团具有战略重要性的子公司。 - 充足的累计现金余额支撑着昆仑能源强劲的财务状况。我们预计该公司将保持净现金头寸。我们将昆仑能源的个体信用状况（SACP）从“a-”调整至“a”，以反映相比同业其竞争力得到提升且流动性资源充足。 - 我们确认昆仑能源的长期主体信用评级“A”。我们亦确认昆仑能源的未到期优先无抵押债券的长期债项评级“A”。 - 未来24个月内的稳定展望反映中石油集团的稳定展望，以及昆仑能源作为集团唯一的下游燃气平台对于集团而言的战略重要性。此展望还反映昆仑能源稳固的增长前景和充足的财务缓冲。 香港，2024年5月29日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们确认评级，缘于昆仑能源仍具备作为母公司中国石油天然气集团有限公司（中石油集团；A+/稳定/--）的战略重要子公司的地位。天然气业务是中石油集团的主要增长动力之一，而昆仑能源是其唯一的下游燃气平台。鉴于中国政府对于天然气替代煤炭的支持政策，我们认为中央政府对中石油集团的支持也将间接使昆仑能源受益。作为中石油集团具有战略重要性的子公司，昆仑能源受益于稳定的燃气采购。不过，昆仑能源只是中石油集团较小的一部分，2023年底仅占集团总资产和EBITDA的约3%。 我们上调个体信用状况，以反映相比同业昆仑能源的业务实力得到提升。我们认为未来2-3年其城市燃气分销量将稳固增长，且盈利状况稳定。昆仑能源自2018年以来一直专注于下游天然气分销，这点有别于将业务扩张至非燃气分销板块的同业。2018-2023年该公司燃气销量保持16%的年复合增长率，高于约7%的全国平均值和7%-10%的主要同业增长率。我们预计该公司在业务扩张方面将保持审慎。液化天然气接收站的贡献应会保持稳定，该公司将逐步退出风险更高的上游石油勘探和开发业务。鉴于客户需求较低，未来2-3年该公司综合能源业务规模预计增长有限。相关资本支出预计亦维持在每年不到10亿元人民币的较低水平，因而昆仑能源的相关业务风险敞口较小。 昆仑能源的工商业用户占比更高，且接驳费敞口较小，这支撑着盈利稳定性。中国制造业从高成本沿海城市转移至内地城市，这一结构性转变令昆仑能源受益。我们预计未来2-3年昆仑能源的工商业用户的燃气消费量将快速提升，这将支撑其高于行业平均的销量增长。我们预计2024-2026年该公司销量的年增速约为10%，超出约5%的全国平均值或4%-8%的主要同业增速。2023年昆仑能源的工商业用户占比从2019年的63%增长至79%，与新奥能源控股有限公司（BBB+/稳定/--）和华润燃气控股有限公司（A-/稳定/--）的70%-80%相当。 此外，我们预计内陆地区工商业项目的成本顺价将保持相对平稳，源于这些客户采用包括液化天然气在内的替代气源可能性较低，且昆仑能源的购气成本弹性较低，其约90%气源来自中石油集团的固定价格管道天然气。这支撑着昆仑能源在燃气价格波动周期中维持稳定的购销价差，特别是2022-2023年的上行周期。 相比同业，昆仑能源的液化天然气接收站业务也更稳定。该板块不受天然气大宗商品价格波动的影响。液化天然气购销合同由母公司中石油集团签订，而昆仑能源仅提供处理服务，收取约0.3元/立方米的固定费用。得益于液化天然气的需求较高而周边区域的竞争较小，自2021年其位于河北省和江苏省的两个接收站的利用率保持在约90%的高位。我们预测这两个接收站的利用率下行压力很小，而计划新建的福建省接收站在2027年竣工后还需时间提高其利用率。我们预计液化天然气接收站的EBITDA贡献率将保持在25%左右。 我们预计未来1-2年昆仑能源的可再生能源项目进展将缓慢。尽管该公司今年年初获得了4吉瓦公用事业可再生能源项目的建设许可，但考虑到管理层审慎的资本支出战略，我们未将其开工建设纳入基本假设。不过，鉴于其充足的财务缓冲空间，加快开发可再生能源项目并不会给昆仑能源带来过大压力。 我们预计，得益于充裕的在手现金，昆仑能源的财务状况将保持稳定。在2021年获得出售中游燃气输配公司的约170亿元净现金（支付特别分红并清偿债务后）收入后，该公司的资本支出一直保持稳定。支出主要用于维护天然气分销网络。该公司计划在未来三四年内对福建的新液化天然气接收站投资约60亿元，该投资占该公司截至2023年末在手净现金规模的约30%。我们认为该笔投资的风险较低，因为母公司会承担天然气价格波动风险，且该接收站周边区域的液化天然气需求充足。尽管该公司有意愿也有能力收购天然气分销项目，但鉴于高质量项目稀缺且全行业关注安全问题，该公司进行大规模收购的可能性较低。 我们预计未来2-3年，昆仑能源用于偿债的现金规模将继续增长，主要得益于其净经营性现金流流入将充分覆盖计划的支出。2025年分红支出占比将从2023年的43%上升至45%，该小幅上涨仅对其财务状况产生很小的影响。 对昆仑能源未来24个月内信用状况的稳定展望反映其控股母公司中石油集团的稳定展望，以及昆仑能源作为集团唯一的天然气下游平台对于集团而言的重要性。此展望还反映昆仑能源即使收购意愿变得更加强烈也仍具备充足的财务缓冲。 如果昆仑能源的业务策略急剧转向，表现为审慎的财务政策出现松动、并购意愿变强或对新业务的投资规模超出我们预期，我们则可能将其SACP下调一个子级至“a-”。如果该公司的经营环境变得非常不利，或其财务状况严重下滑，表现为经营性资金流（FFO）对债务的比率持续低于50%，那么我们也可能下调其SACP。 如果以下情景发生，我们可能下调昆仑能源的评级： - 该公司的SACP下调多个子级，表明其业务风险显著上升或财务状况显著下滑；或 - 我们将中石油集团的评级下调两个或两个以上子级至“A-”或更低级别。 如果以下情景发生，我们可能上调昆仑能源的评级： - 我们上调中石油集团的评级；或 - 我们将昆仑能源的SACP上调一个子级至“a+”，此变动可能缘于该公司承诺坚持践行透明审慎的财务政策，同时保持较高的净现金头寸并持续录得正可支配现金流。 环境，社会及治理（ESG） ESG因素对我们对昆仑能源的信用分析无显著影响。 天然气的碳排放比煤炭低，因此我们认为该公司天然气分销的主营业务符合中国的能源转型目标。至少在能源转型的初期阶段，天然气被中国政府认定为清洁能源。昆仑能源目标到2050年达到碳中和，较中国的目标早十年。2021-2023年，该公司天然气总销量达到了1360亿立方米，意味着二氧化碳排放量较燃煤减少了1.75亿吨。该公司还在厂房上安装了逾300兆瓦的屋顶太阳能电池组，并目标到2025年达到1吉瓦。天然气业务的稳定增长支撑昆仑能源的业务状况评估，且当前阶段该公司的流动性来源充足，因此未来可能对可再生能源进行的投资对其财务状况的压力有限。 该公司还向许多中国内陆省份提供液化石油气（LPG），尤其是无法接入天然气管道的欠发达农村地区，但液化石油气分销业务的利润较低。 相关研究 - 中国城燃企业能够承受接驳收入的下降，2024年4月15日 - 2023年中国城市燃气企业将努力实现复苏，2023年9月14日 - 中国城燃企业展望表现更加强劲的2023年，2023年4月13日 - Kunlun Energy Co. Ltd.，2023年7月12日 - 确认昆仑能源“A”评级；得益于现金缓冲充足，个体信用评估调整至“a-”，2022年5月31日 - 昆仑能源“A”评级获确认；展望稳定，2021年5月27日 - 因剥离资产，昆仑能源盈利减少但灵活性增加，2020年12月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级