惠誉确认新力控股的发行人违约评级为'B+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 04 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月31日发布于：Fitch Affirms Sinic's IDR at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国房企新力控股（集团）有限公司（新力控股）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认新力控股的高级无抵押评级为 'B+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级确认是基于，新力控股在2020年降杠杆后的杠杆率处于45%-50%的适中水平，并且能够保持500亿元人民币的销售规模及将EBITDA利润率维持在逾20%的稳健水平。但是，新力控股评级的制约因素在于，其杠杆率高于'BB-'评级同业低于45%的水平，且该公司在2019年完成全国性业务布局后尚未形成长期、稳健的经营记录。新力控股的杠杆率以净债务（包含为合资公司及联营公司提供的担保）与调整后库存之比衡量。
关键评级驱动因素
杠杆率适中：惠誉预计，预测期（2021至2023年）内新力控股的杠杆率将保持在45%-50%，原因是该公司计划将拿地支出控制在销售回款的40%以内并减少向合资公司及联营公司提供债务担保的金额。新力控股致力于每年降低对外担保规模（2020年末为71亿元人民币；2019年末为86亿元人民币），且将按其持股比例向合资公司及联营公司提供担保——而非全额担保。
2020年实现降杠杆：2020年末新力控股的杠杆率自2019年末的60.5%降至47.6%。主要原因是拿地支出控制得当（该公司拿地支出占销售回款的比例为40%，而往年逾50%）、向合资公司及联营公司提供的担保金额减少，以及增加对少数股东权益的使用。
少数股东权益比例高：由于少数股东对新力控股项目的注资，公司资产负债表上少数股东权益自2018年的8亿元人民币及2019年末的67亿元人民币增至2020年末的92亿元人民币。截至2020年末，少数股东权益占新力控股权益总额的48.2%，与同业相比属于较高水平。与少数股东权益比重较低的房企相比，这降低了新力控股的财务灵活性——少数股东权益比重较低的房企可以通过处置项目权益来降杠杆。因此，惠誉将可能触发新力控股评级上调的杠杆率阈值自45%降至40%，以反映该公司较高的少数股东权益敞口。
利润率下降但仍属稳健；惠誉预计，2021至2023年间新力控股的利润率或自2018至2019年间的逾30%降至20%-25%——这更符合行业趋势，同时亦反映该公司在其主场江西省以外地区的业务布局不断扩大以及通过参加利润较薄的公开土地拍卖获得的项目将会增多。
2020年新力控股扣除资本化利息后的EBITDA利润率自2019年的31%降至的27%，这是由于该年度交付的通过公开市场而非并购交易收购的项目增多。
全国性业务布局更加均衡：2019年新力控股完成了全国性布局，2020年该公司进一步加强了其在中国江西省、大湾区、长三角及中西部地区这四大核心地区的业务布局。2020年四个核心地区的权益销售额贡献度分别为31%、24%、28%及17%，而2019年江西省占该公司销售额的一半以上。
此外，新力控股仍是江西省省会南昌市最大的房企，同时也是大湾区惠州市的十大房企之一。2020年该公司权益销售额自2019年的450亿元人民币增长12%至500亿元人民币，主要得益于平均售价上涨15%及其在长三角地区的销售增长。
运营历史较短：新力控股直至2010年才开始试水房地产市场，2016年起向南昌以外市场进行全国扩张——彼时中国的房地产行业正处于上行周期。该公司抵御行业低迷的能力有待验证。在新力控股布局的城市中，其中15个城市仅有一个项目，这可能导致其经营成本上升。
优质土地储备充足：新力控股的土地储备主要位于其四个业务核心地区的二至四线城市，合同平均售价为15,000元人民币/平方米。新力控股仍然是南昌和惠州的头部房企，2020年末该公司在这两座城市的土储占其土储总规模的51%。2020年末新力控股的未售权益土地储备为1,040万平方米，足以支持未来三年的开发需求。
评级推导摘要
新力控股的业务状况受到其在江西省的领先市场地位、在江西省以外市场日益多元的业务布局、稳健的利润率以及经营规模的支撑。2020年该公司的权益合同销售额为500亿元人民币，高于'B+'评级同业300亿-400亿元人民币的销售规模，如花样年控股集团有限公司（B+/稳定）及弘阳集团有限公司（B+/稳定）。但是，新力控股2020年280亿元人民币的营收低于多数'BB-'评级同业的水平，如中骏集团控股有限公司（BB-/稳定）及时代中国控股有限公司（BB-/稳定）。
同时，新力控股的评级受到其杠杆率（高于'BB-'评级同业低于45%的水平）及经营记录较短的制约。与云南省主要房企香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）相比，新力控股土地储备在中国的分布更广，而俊发的土地储备则高度集中在昆明；新力控股的周转率较高（以合同销售额与总债务的比率衡量），但EBITDA利润率较低。俊发的经常性收入利息保障倍数远高于新力控股，其杠杆率长期维持在45%-50%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年间每年权益合同销售额为500亿-600亿元人民币；
- 2021至2023年间购地金额占销售回款的40%-45%；
- 2021至2023年间土地储备支持开发的年期为2.5至3年；
- 2021至2023年间建安成本占销售收入的40%-45%；
- 2021至2023年间融资成本率为8.5%-9.0%。
关键回收率评级假设
鉴于中国房企的重资产性质，惠誉的回收率分析假设，新力控股若破产将走清算程序而非持续经营。
惠誉假设行政费用占10%。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。
- 鉴于新力控股在预测期内的EBITDA利润率约为20%-25%，对其调整后净库存适用30%的折扣率；
- 鉴于租金收益率较低（低于1%），对投资物业适用90%的折扣率。按6.5%的租金收益率评估的新力控股投资物业的价值为1.85亿元人民币，在该公司截至2020年末24亿元人民币的账面价值中的占比低于10%；
- 对应收账款适用30%的标准折扣率；
- 对房地产、厂房和设备净值项下的建筑物适用40%的标准折扣率；
- 不对受限制的现金适用折扣率，但对可用现金适用100%的折扣率，原因是新力控股的可用现金不足以覆盖相当于三个月权益合同销售额的最低现金需求（2020年约为170亿元人民币）。
对高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，新力控股高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于40%；
- 营收及合同销售规模与'BB-'评级同业一致。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续高于50%。
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末新力控股持有现金139亿元人民币（包括非受限现金109亿元人民币及定期存款30亿元人民币），足以覆盖其140亿元人民币的短期债务（包括资本市场债务46亿元人民币、非银行贷款54亿元人民币及银行贷款40亿元人民币）。截至2020年末，新力控股来自银行和非银金融机构的未使用信贷额度为650亿元人民币，可供出售投资为6亿元人民币（主要包括该公司对香港上市房企的股权投资）。
新力控股于2021年1月在境外债券市场发行2.5亿美元债券，并于2021年3月在境内债券市场发行2.55亿元人民币债券，以为其2021年上半年到期的资本市场债务进行再融资。
信托贷款减少；债务期限较短：新力控股一直致力于拓宽融资渠道。在2020年发行境外美元债券及境内资产支持证券后，该公司信托贷款在其贷款总额中的占比自2019年末的50%降至2020年末的31%。该公司已发行7.4亿美元高级票据及12亿元人民币资产支持证券。
然而，新力控股的债务到期状况未显著改善——2020年末该公司短期债务占债务总额的比例为48%（2019年末为44%）。公司管理层计划以期限较长的银行贷款和资本市场工具（包括资产支持证券）置换期限较短的信托贷款，从而将该指标控制在30%-40%之内。
发行人简介
总部设在上海的新力控股是江西省最大房企，业务已拓展至中国长三角、大湾区以及中西部地区的核心城市。新力控股创始人张园林先生通过信托持有该公司83.19%的股权。
财务报表调整摘要
惠誉在计算新力控股的EBITDA利润率时加回了已售产品成本中的资本化利息。
惠誉计算的新力控股截至2020年末的调整后库存为404亿元人民币，包括222亿元人民币的净库存（库存减去客户预付款，其中库存也含土地使用权、收购预付款，不含收购的未付对价）、房地产、厂房和设备项下5,600万元人民币的建筑物、18亿元人民币的投资物业（按成本计）、167亿元人民币的合资公司及联营公司净债权（对合资公司/联营公司投资额加上应收合资公司/联营公司款项，再减去应付合资公司/联营公司款项），并扣除了3.33亿元人民币的少数股东净债权（应收少数股东款项减去应付少数股东款项）。
惠誉在计算新力控股的净债务时亦计入了其为合资公司及联营公司提供的担保（2020年末为71亿元人民币）。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级