标普：因销售表现及融资能力弱化，下调雅居乐评级至“BB-”；展望负面（完整评级公告）

- 在市场持续下行背景下，雅居乐集团控股有限公司（雅居乐）的销售表现和融资能力弱化将令公司的流动性承压。 - 到2022年末之前，该中国房地产开发商将有大量债务即将到期。但我们认为雅居乐能够利用内部资源并通过减少投资开支解决债务到期问题。 - 2021年11月10日，标普全球评级将雅居乐的长期主体信用评级由“BB”下调至“BB-”，并将其担保的优先无抵押债券的长期债项评级由“BB-”下调至“B+”。 - 雅居乐的负面评级展望反映我们认为，若公司经营性现金流生成能力及资产出售情况不及预期，且融资能力弱化，其流动性水平或将进一步恶化。另外，利润率收窄或将导致公司的杠杆率上升。 香港，2021年11月11日—标普全球评级11月10日宣布，对雅居乐采取上述评级行动。 雅居乐参与境外资本市场融资的能力下降将导致其流动性弱化。我们认为市场对雅居乐和房地产领域的信心减弱将制约公司参与境外资本市场融资的畅通性。我们认为，公司将需要依靠内部现金流和境内银行贷款来偿还到期债务。 截至2021年6月末公司有395亿元人民币的短期债务，而非限制性现金余额仅为465亿元。在于10月偿还了30亿元人民币熊猫债后，到2022年底前公司还有约128亿元需一次性偿还的债务到期，其中包括约合83亿元人民币的美元债。 尽管公司仍可在境外银行获得融资，但我们认为这一渠道主要用于再融资。另外，我们预计随着银行对开发商境外贷款的审批更加严格，雅居乐的境外银行贷款规模也将随之下降。 我们预估，未来12个月公司将产生210亿-230亿元的经营性现金流（扣除利息费用后）。同时，我们预计雅居乐的购地活动将很少。我们认为这将帮助公司解决短期债务到期问题。 不过，雅居乐相对较弱的披露及透明度标准使之存在拥有其他潜在到期债务及或有负债的风险。曾有报道称公司为两家第三方企业的4.25亿美元非公开债券提供了担保，其中1.75亿美元债券在2021年上半年到期，另外2.5亿美元债券将于11月到期。 市场环境弱化将对雅居乐的现金生成能力构成挑战。我们估算，因销售疲弱、房贷收紧以及动用内部资源偿还债务，雅居乐的非限制性现金自2021年6月末以来减少。2021年前9个月，公司实现合约销售额1020亿元人民币；前两个季度分别为400亿元和360亿元，而第三季度销售疲弱仅为260亿元左右。 我们预计，当前市场的销售环境将依旧艰难，并预计公司将在2021年实现合约销售额1350亿-1400亿元，2022年预计在1200亿-1300亿元，低于2020年的1380亿元。2021和2022年的现金回笼率应会保持在约79%-81%区间，与今年上半年基本持平但低于2020年的88%。 雅居乐或能动用丰富的资产储备筹资资金。我们认为，雅居乐或能通过出售部分资产提振流动性。公司拥有5300万平方米的大规模土储，并能参与各类城市开发和旧城改造项目。此外，公司还拥有多条业务线，包括物业管理、环保和建设等。 我们估算，通过出售资产公司将在2021年获得50亿-60亿元现金，2022年将获得100亿-110亿元现金。雅居乐还在境外拥有资产，包括位于香港的物业开发项目以及上市子公司股份，我们估算价值约为170亿-200亿元人民币。 尽管将削减债务，但雅居乐的杠杆率仍将上升。这是由于销售增长放缓，以及为提振销售额和现金回笼进行促销折扣导致利润率收窄。我们估算，雅居乐2021年的收入将增长8%-13%，2022年将减少0-5%。公司2021年的毛利润率将降至26%-27%，2022年将进一步降至24.5%-25.5%，而2020年为31%。因此我们预计，雅居乐的杠杆率将从2020年的4.9倍升至2021和2022年的约5-5.2倍。 负面展望反映我们认为，若公司经营性现金流生成能力和资产出售情况不及预期，以及融资能力弱化，其流动性水平或将进一步弱化。另外，公司的杠杆率还可能因利润率收窄而上升。 若因现金消耗导致公司的流动性和现金水平从当前基础上弱化，我们就可能下调雅居乐的评级。合约销售及现金回笼不及预期，或资产出售及融资方案未能取得进展就可能导致前述情况发生。 若雅居乐的债务对EBITDA比率未能保持在5倍左右，我们也可能下调其评级。若收入水平、利润率及债务削减情况不及预期，前述情况就可能发生。 此外，若因大规模出售资产导致公司的非房地产开发业务的收入多样性下降，我们也可能下调其评级。 若雅居乐能显著改善融资能力及现金水平，使其应对行业下行周期及偿债压力的能力提升，我们就可能将其评级展望调整至稳定。此外，公司还需将其债务对EBITDA比率改善至5倍左右并保持非房地产开发业务的收入多样性。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级