惠誉确认云南能投的评级为‘BBB-’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 07 Aug 2024: 本文章英文原文最初于2024年8月6日发布于：Fitch Affirms Yunnan Energy at ‘BBB-’; Outlook Stable
惠誉评级已确认云南省能源投资集团有限公司（Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，“云南能投”）的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。
惠誉同时确认由云南能投的高级无抵押评级及其高级无抵押美元票据的评级为'BBB-'。上述票据由云南能投的间接全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd.发行，并由云南能投提供无条件及不可撤销的担保。
惠誉依据《政府相关企业评级标准》将云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。鉴于云南能投作为云南省唯一一家由云南省政府直接管辖的国有能源投资平台所发挥的关键作用，该公司非常可能获得政府支持。
惠誉穿透持有云南能投61.68%股权的直接母公司云南省投资控股集团有限公司（云投集团），直接采用《政府相关企业标准》来推导云南能投的评级，因为云投集团对云南能投的运营无控制权，且不可能阻碍云南能投及时获得政府支持。
关键评级驱动因素
决策与监管“很强”：云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南省国资委）通过云投集团及云南省其他政府相关企业实际持有云南能投95.2%的股份。公司的业务策略及重大财务和投资决策须经云南省国资委批准，董事长和高级管理人员亦由云南省政府任命。云南省国资委对该公司的财务和运营表现保持强有力的监督。近年来，云南能投开始涉足可再生能源发电、制盐、天然气分销、煤矿开采、物流及对其他省级国企的投资等领域，旨在确保公司战略及投资与云南省政府的战略和政策目标相吻合。
支持先例“不足够强”：云南省政府以往通过股权和资产注入为云南能投提供了支持，但是此等支持力度不足以令云南能投的独立信用状况维持在高于‘b-’的水平，这主要是由于云南能投对资质较弱云南省国有企业的投资导致了大规模净现金流出。
维持政府政策职能“强”：云南能投持有云南省火电20%以上的份额，并积极开发对云南省能源安全至关重要的太阳能发电和风电，因为以水电为主的电力供应不稳定。此外，云南能投还控制着云南省约三分之一的煤炭产量。该公司通过建设和运营省、市级管道和储能设施来促进天然气消费。云南能投若违约，云南省的其他电力和天然气公司可帮助减轻该公司若违约带来的影响。
蔓延风险“强”：云南能投是云南省具有很高影响力的政府相关企业，这得益于该公司作为云南省唯一的省级能源平台所具有的政策性职能及地位。此外，该公司亦是活跃的债券发行人，是云南省少数几家能够获得境外债券市场融资渠道的政府相关企业之一。该公司若违约很可能影响云南省其他政府相关企业的融资渠道。
独立信用状况为'b-'：由于公司历史上所作的低回报率投资，云南能投的独立信用状况受限于其较弱的信用指标。然而，惠誉预期该公司的利息覆盖率到2026年将升至趋于1.3倍。因为煤炭和硅产品价格走弱，公司的利息覆盖率2023年降至1.0倍（2022年为1.2倍）。前述改善应得益于新整合的小龙潭煤矿贡献的利润、以及回报更稳定的可再生能源项目的投资，还有更低的平均融资成本。然而，对可再生能源的大量资本支出可能继续令该公司的自由现金流大幅为负。
可再生能源装机容量加速增长：2023年，云南能投的风电和光伏发电装机容量翻一番至2.6吉瓦。惠誉预测，随着云南能投与地方政府签署的项目协议总计已达17吉瓦，2024年该公司的光伏发电和风电装机容量将分别达2.2吉瓦和0.5吉瓦，且2024年后将继续增长。云南省的风电和光伏发电电价相对较低，因为其约半数发电量需与低价水电竞争。尽管如此，考虑到设备价格下降，惠誉仍预期，云南能投的项目将获得合理回报，并对其财务指标产生正面影响。
煤炭开采利润趋强：尽管市场价格走低，但是得益于云南能投于2023年末开始整合的小龙潭煤矿贡献新的利润，惠誉预期，煤炭开采的毛利润将从2023年的13亿元人民币增至2024年的约30亿元人民币。小龙潭煤矿年产能为1,700万吨。该煤矿以受管制的低煤价出售煤炭，因此基本不会受制于煤价潜在下跌的风险。此外，云南能投还正在推进电力和煤炭板块整合。
融资渠道有所改善：2024年，云南能投的融资条件显著改善，这体现为该公司以更低利率发行了更多长期公共债券——这得益于市场对云南省政府相关企业和地方政府融资平台的担忧普遍缓解。惠誉预期，未来一至两年内，由于可再生能源项目贷款（占云南能投新增银行贷款的大部分）更受银行青睐，该公司的融资成本将进一步下降。此外，更多高成本的存续债券将在到期时再融资。
评级推导摘要
惠誉对云南能投的评级方法与对甘肃省电力投资集团有限责任公司（甘电投集团；BBB/稳定）的评级方法类似，后者的评级与惠誉对甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。在这两种情况下，惠誉都会穿透名义上的母公司，因为此等母公司并不影响子公司的运营，也不太可能阻碍子公司及时获得政府支持。
惠誉评定，云南能投的政府决策和监管为“很强”，而甘电投集团的该因素为“强”。两家公司都受到各自地方政府的密切监控。然而，云南省政府对云南能投的控制更为密切，这体现在云南能投为契合政府政策而开展了多项投资，其中部分投资的回报率较低或没有回报。惠誉评定，甘电投集团的支持先例为“强”，云南能投的该因素为“不足够强”，这主要是因为政府支持不足以令云南能投的独立信用状况保持在高于‘b-’的水平。
惠誉评定前述两家公司的维持政府政策职能均为“强”反映出，其在保障当地电力供应和帮助地方政府实现能源转型目标方面所发挥的重要作用，尽管当地还有其他发电企业可以减轻其若违约带来的影响。鉴于两家公司在提供关键公共服务方面发挥着重要作用，两家公司都是地方政府下属具有很高影响力的发行人，据此，云南能投的蔓延风险为“强”，与甘电投集团该因素的评估结果一致。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 到2026年风力发电和太阳能发电装机容量总计达11.5吉瓦
- 受益于小龙潭煤矿的利润贡献，煤炭板块的毛利润将从2023年的13亿元人民币升至2024年的约30亿元人民币
- 制盐和化学品生产业务利润大致保持不变
- 平均融资成本逐步下降
- 每年资本支出在95亿至182亿元人民币之间，主要用于支持可再生能源发电开发
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果
- 云南省政府支持云南能投的可能性上升
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果
- 云南能投的EBITDA利息覆盖率持续恶化并降至1.0倍以下
- 云南省政府支持云南能投的可能性下降
流动性及债务结构
流动性可控：截至2024年第一季度末，云南能投持有可用现金132亿元人民币，短期债务为821亿元人民币。惠誉预计云南能投管理流动性需求的方法是，支取部分未使用银行授信额度（截至2023年末为771亿元人民币），并为部分（若非全部）资本市场债务进行再融资。云南能投持有总市值约为1,020亿元人民币的A股上市公司股份（基于2024年第一季度末的持股量和当前股价计算），这为其提供了额外的财务灵活性。
发行人简介
云南能投是云南省唯一的省级能源平台，代表省政府持有云南省主要水电站的股份，并拥有由一体化火电站和替代能源发电站形成的多元化组合。除发电外，云南能投亦是云南省主要的盐业制造及分销平台以及天然气分销商。该公司其他业务包括煤炭开采、物流、金融、化工及建筑等。
与其他信用评级相关联的公开评级
云南能投的评级与惠誉对云南省政府的内部评估结果相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
云南能投将投资收入披露为营收，因为该公司将投资视为核心业务。惠誉在调整云南能投2022年的财务数据时将87亿元人民币的投资收益从营收和EBITDA中扣除，加入到各自的投资收入账户，包括来自联营公司的投资收益和其他金融收入。惠誉将云南能投2023年股权投资的29亿元人民币股息收入计入调整后EBITDA。上述调整导致惠誉计算的EBITDA低于云南能投披露的数据。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级