惠誉上调一嗨的评级至 ‘B’；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 07 Jun 2023: 本文章英文原文最初于2023年6月6日发布于：Fitch Upgrades eHi’s Ratings to ‘B’; Outlook Stable 惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，一嗨）的长期发行人违约评级及其高级无抵押评级自‘B-’上调至‘B’，展望稳定。惠誉同时将一嗨的高级无抵押评级自‘B-’上调至 ‘B’，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。 本次评级上调是基于，惠誉预期，随着新冠疫情相关限制措施终结后一嗨的业务运营趋稳，公司的现金生成能力有望改善，杠杆率亦将下滑。我们预计，运营现金流回升以及应收账款回收延期风险缓解有助于一嗨流动性企稳，但大幅去杠杆的可能性较低。一嗨的评级制约因素在于其杠杆率高企，且存在资本市场债务集中到期的情况，尤其是将于2024年11月到期的美元债券。 关键评级驱动因素 防疫措施取消后业务复苏：惠誉预期，疫情三年间的相关出行限制解除后，2023年国内旅行复苏及业务回升将增强一嗨的现金生成能力。由于中国的防疫措施对一嗨的业务运营造成了干扰，2022年该公司的营收同比下滑且盈利能力减弱。然而，一嗨的营收在2023年第一季度迅速反弹，同比增长25%，且EBIT利润率扩大至逾14%。 单车日均收入（RevPAC）自2022年的不足160元人民币跃升至187元人民币，车队规模亦扩大至逾79,000辆，以满足疫情以来积压的旺盛旅行需求。惠誉预计，从2024年起一嗨的EBITDA增速将自2023年的高基数（积压需求所致）趋稳，但仍将保持在较高水平，因为出于提升出行灵活性与健康安全方面的考虑，民众更倾向于选择租车等私人交通方式。 再融资风险缓解：随着一嗨业务复苏，惠誉预期，其与银行和融资租赁公司之间的债务展期及新增信贷额度风险将得到缓解。鉴于运营现金流增加有助于公司偿债并支付购车首付款，我们认为银行及融资租赁公司短期内将继续为一嗨提供资金支持。租赁公司的贷款通常以所购车辆作担保，可以减少购车所需现金。二手车销售在削减债务方面亦提供了一定灵活性。 杠杆率高企：惠誉预期，一嗨的中期去杠杆前景将取决于公司复苏的步伐。需求弱于预期令一嗨2022年的EBITDA净杠杆率高达7.8倍，不过随着公司业务复苏，2023年该比率应将降至5倍以下。但更大程度的去杠杆或难以实现，因为考虑到车队扩张需求，流动性增加并达到平衡将需更长时间。2022年，一嗨放缓了购车步伐，但由于公司为满足强劲复苏的旅行需求而恢复购车，其现金头寸在2023年第一季度进一步缩减。 债务集中到期：一嗨的债务集中到期情况制约其评级，特别是将于2024年11月到期的美元债券。惠誉认为，一嗨的财务状况将得到改善，但我们需要在接近其债务到期日前重新评估其再融资渠道，原因在于业务运营停滞及应收账款回笼延期导致公司的流动性缓冲在2022年有所减弱。一嗨在2022年下半年完成了增值税自查并解决了相关贷款问题，支付增值税2.61亿元人民币，并提前偿付贷款8000万元人民币，并由公司收到的1.56亿元人民币现金增值税退税所部分抵消。 应收账款回收风险降低：惠誉认为，随着二手车交易从2022年疫情封控中恢复，以及公司逐步转向现金循环周期更短的经销商，应收账款回笼延迟风险有望缓解。2022年，一嗨录得二手租赁车辆减值损失4.5亿元人民币，令公司2022年末的应收账款余额锐减。然而，二手车销售步伐以及销售收益回笼仍可能受到市场条件影响。 评级推导摘要 一嗨的评级受到其领先市场地位（中国第二大汽车租赁公司）的支持。然而，该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/稳定）。此外，与中国头部汽车经销商之一广汇汽车服务集团股份公司（CCC+）相比，一嗨的经营规模较小，资本支出需求较大，但是财务灵活性更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年营收回升，2024至2026年间增长稳定（2022年为-12.7%） - 2023至2026年间EBITDA利润率提升并达到44%的平均水平（2022年为29.9%） - 2023年净资本支出恢复，并自2024年起小幅下降，2024至2026年间平均净支出为16亿元人民币（2022年净资本支出为1.85亿元人民币） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 在一嗨偿付其2024年11月到期的美元债券前，惠誉预期中期内不会对该公司采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - EBITDA净杠杆率（含购车应付账款）持续高于6.0倍 - 有证据表明贸易应收账款回收延期对现金流构成负面影响 - 资本市场债务再融资未取得进展 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性吃紧：截至2022年12月末，一嗨持有可用现金6.11亿元人民币，短期债务为22.5亿元人民币（若购车应付款纳入计算则为24.7亿元人民币）。2021年12月，一嗨回购了2022年到期的3.98亿美元高级票据，下一个美元债到期日为2024年11月。公司表示2022年已用现金支付2.61亿元人民币增值税，并已获得1. 56亿元人民币增值税退税。惠誉认为，一嗨与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来迅速弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。 发行人简介： 一嗨是中国领先的租车与专车运营商。截至2023年3月末，一嗨车队规模逾79,000辆，覆盖中国500多个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，并于2019年4月私有化。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉在计算杠杆率时将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债。 资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 一嗨在财务透明度方面的ESG相关度评分项得分为“4分”，原因在于，该公司属于私有民营企业，对财务披露的时间要求不如上市公司严格，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级