惠誉上调金鹰商贸的评级至'BB+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 20 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月17日发布于：Fitch Upgrades Golden Eagle to 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（Golden Eagle Retail Group Limited，“金鹰商贸”）长期发行人违约评级和高级无抵押评级自'BB'上调至'BB+'，展望稳定。 评级上调是基于，金鹰商贸在新冠肺炎疫情下仍维持强劲财务状况的能力，且其2020年列报全面营收及EBITDA在2020年上半年业务运营受疫情严重冲击的情况下仍录得增长。该公司的自由现金流持续为正值表明其在低迷的零售环境中仍具韧性，继而提供了充裕的评级空间。惠誉预计，金鹰商贸稳定的零售经营业绩表现和有节制的房地产开发将令其应付账款调整后营运现金流（FFO）净杠杆率维持在3倍以下。 评级受金鹰商贸规模较小和地域集中度较高的制约——营收大部分源自长三角地区。 关键评级驱动因素 从疫情中复苏：金鹰商贸迅速从新冠疫情的冲击中复苏，2020年下半年营收同比增长15%；强劲的直接销售收入弥补了较低的特许专柜销售收入。该公司出色的业绩表现源自其持续地商品调整、整合线上线下运营的整合及缩减经营成本。惠誉认为，该公司日趋多元的营收来源加之直接销售收入贡献度的提升将夯实公司信用状况的韧性。 盈利能力较强：惠誉预计，金鹰商贸的EBITDA利润率继从2019年的43%增至2020年的44%是鉴于灵活的成本结构及员工退休福利计划的一次性减少。EBITDA利润率会于2021至2024年间稳定在42%-43%。该公司将持续精简运营应会令其继续实现一定程度的成本节约。但是，惠誉预计，该公司对核心零售运营相关的人才招聘及仓储和物流方面的投资将增加。 自由现金流持续为正值：惠誉预计，受益于稳定的零售运营及有限的零售资本支出，金鹰商贸未来几年的自由现金流将为正值。而高额的资本支出主要用于房地产开发。惠誉假设在正常情况下该公司房地产销售现金流入可完全覆盖其房地产相关的资本支出，且该公司不会大幅扩张其商业房地产的投入。惠誉预测，该公司的扬州和吉林项目启动预售后，其房地产现金流入将增加。 惠誉认为，金鹰商贸以轻资产模式与业务合作伙伴就零售项目合作将降低该公司的资本开支并为其提供经常性营收来源，但该模式仍处于初始阶段，贡献将比较有限。 线上辅助线下：惠誉预计，金鹰商贸会利用其线上平台向其VIP客户提供更优质的购物体验和服务，并获取新客户。2020年该公司移动应用程序Jingying.com渠道的销量增长72%，日均客流量也显著增加了。 金鹰商贸将对其电商平台投入更多资源以将高客流量转化为销量继而驱动营收增长；金鹰商贸计划于2021年通过在其应用程序推出100多个旗舰品牌来丰富线上商品种类并改善消费者体验。惠誉预计，线上业务贡献度将稳步提高，但短期内该业务占总营收的比重可能较小。 营收来源丰富：金鹰商贸正继续投资于创新的购物模式以扩大生活品类的选择来更好地满足消费者的需求。生活品类的营收对总营收的贡献度不断上升——直接销售收入及租金收入占总营收的比重从2015年的47%升至2020年的64%。2020年该公司超市和7-11便利店的销售总额同比分别增长46%和62%。更广泛的商品选择已助力公司紧跟市场趋势并在竞争激烈的零售行业保持了市场地位。 评级推导摘要 惠誉授评的多数非食品零售商位于美国；考虑到业务受疫情的严重冲击以及可自由支配支出下降的影响——且惠誉预计该趋势将延续至2021年，惠誉下调了对美国百货商店的评级。相比之下，中国零售市场环境复苏较快，惠誉预计该地区将产生更稳定的现金流。 金鹰商贸的市场地位较梅西百货公司（Macy's Inc.，BB/负面）弱且业务规模小，但金鹰商贸受益于疫情后较早复苏促成的利好的消费需求。此外，金鹰商贸在过去几年引入更多契合市场需求的零售业态后表现更具韧性。金鹰商贸的财务状况强于梅西百货公司，自由现金流持续为正值，杠杆率较低且营收和EBITDA较稳定。 金鹰商贸和狄乐百货公司（Dillard's, Inc.，BB/负面）的地域集中度均较高，EBITDAR规模相似。金鹰商贸过去几年的盈利能力较强且业绩表现更具韧性。狄乐百货公司历史杠杆率较低，但疫情期间其EBITDA骤减导致杠杆率攀升。金鹰商贸较强的财务状况和更加利好的增长潜力解释了其高于狄乐百货公司一个子级的评级。 金鹰商贸的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。 关键评级假设 - 2021年销售总额以高个位数增长，直接销售收入及特许专柜销售收入均增长（2020年为-7%，不考虑房地产销售） - 2021年EBITDA利润率与营业收入的比率为42%，此后保持稳定（2020年为44%，不考虑房地产开发业务的贡献度） - 2021年资本支出为13亿元人民币 （包括房地产在建项目的资本支出）；因房地产相关资本支出增加，2022至2024年间资本支出增至26亿元人民币（2020年为3.80亿元人民币，不包括房地产在建项目的资本支出） - 每年派息率为55%（2020年为50%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非金鹰商贸的经营规模大幅扩大并加强其营收来源多元化，否则惠誉不会在中期内对金鹰商贸采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 应付账款调整后FFO净杠杆率（就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后）持续高于3.0倍（2020年为2.6倍） - 自由现金流持续为负值 流动性及债务结构 流动性强劲：2020年末金鹰商贸持有账面现金及现金等价物67亿元人民币，短期债务38亿元人民币。该公司于2021年4月为其全部银团贷款再融资，此举进一步巩固了其流动性状况，且至此其全部债务均为长期债务。此外，2020年末该公司还持有160亿元人民币尚未使用的银行授信额度。 财务报表调整摘要 - 租赁: 惠誉将年度固定经营租赁费用的8倍（2020年固定租金费用为2,000万元人民币）加入总债务的计算 - 应付账款调整净杠杆: 惠誉自可用现金中减去客户预付款和85%的贸易应付款。该指标主要适用于以特许经营模式运营的中资百货商店 - 运营EBITDA: 惠誉将物业出售收入及已售物业成本视为非经营性项目，将出售物业的现金流视为非经营性现金流 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级