惠誉授予奥园拟发行美元票据'BB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 09 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月24日发布于：Fitch Rates China Aoyuan's Proposed USD Notes 'BB-' 惠誉评级已授予中国奥园集团股份有限公司（奥园，BB-/正面）拟发行美元高级票据'BB-'的评级。 该票据构成奥园的直接、高级无抵押债务，因此其评级与奥园的高级无抵押评级一致。奥园计划将该票据的净收益主要用于现有债务再融资。 奥园过去两年完成的全国布局令其业务状况得到改善，体现为地域多元化程度的提高，业务规模的扩大以及客户认可度的提升。奥园在业务扩张的同时实施稳健的财务政策——按比例并表后的杠杆率约为40%且盈利能力稳健。但该公司向低线城市渗透的程度较高——低线城市在行业放缓期间住房需求较不确定且在信贷收紧环境下现金回收较慢。 关键评级驱动因素 多元化程度不断提高：奥园已成为一家全国性房企，土地储备的分布亦更加广泛。2019年末该公司有280个项目，覆盖中国85个城市。奥园在广东省的根基深厚，该省占其4,500万平方米土地储备总规模的32%；奥园在主要经济区（包括长三角及华中和西部地区）的业务布局也有所扩大，2019年末这些地区占该公司土地储备总规模的44%。业务扩张令奥园得以保持销售增长，而未受城市特定紧缩政策的影响。 销售规模有所扩大：2019年奥园的权益合同销售额增长26%至980亿元人民币，2016至2019年间复合年增长率录得62%，跻身增速最快房企之列。奥园的销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）和龙光地产控股有限公司（龙光地产，BB/稳定）等'BB'评级同业公司的水平相当。 杠杆率可控：奥园实施稳健的拿地政策， 2019年其杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）保持在40%左右，同期购地金额未超过销售回款的45%。但房地产市场不利的信贷及政策环境导致奥园的现金回收率降至78%，这部分抵消了上述优势。奥园现金回收率下降符合行业趋势——尽管略低于80%的行业平均水平，其部分原因在于该公司高于同业水平的销售增速及后期占比较重的预售活动。 盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2019年末，奥园的未结转收入约为1,710亿元人民币，毛利率处于25%以上的稳健水平，这确保了该公司未来两年的盈利水平。2019年末奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,536元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的25%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，该方式拿地占该公司新增土地的79%。 业务风险较同业更高：奥园的业务对低线城市渗透较高，且与'BB-'评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,100元人民币，低于同业公司（包括旭辉和龙光地产）13,500元到17,000元人民币的水平。但是，2019年末奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，而惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更强韧。 惠誉认为，奥园的商业地产销售规模较大（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致该公司比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。奥园实施综合项目开发战略，2019年其合同销售中有20%来自商业地产业务。2020年商业地产产品占奥园可售资源的25%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。 评级推导摘要 龙光地产是与奥园最相似的同业公司。龙光地产在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于奥园。此外，龙光地产的土地储备可支持开发的年期更长，为五年（奥园为三年以上），因此其杠杆率压力小于奥园；但奥园的全国业务布局更均衡。 旭辉和奥园的业务规模相似，二者均为全国性房企。旭辉的土地储备质量优于奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。鉴于大湾区的快速发展，奥园的增速比旭辉快。奥园采用快周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉的45%-50%。但旭辉拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，这些资产的利息保障倍数对旭辉的评级起到支持作用。 奥园的合同销售规模大于'BB-'评级同业400亿到600亿元人民币的水平，包括禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）。奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个（奥园为85个）。奥园的按比例并表后杠杆率低于禹洲地产和时代中国40%-45%的水平。这几家房企的利润率相似，均为25%-30%。奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年权益销售额超过800亿元人民币，2020至2021年间为900亿-1,100亿元人民币 - 2019至2021年间每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50%（基于现金流） - 土地储备支持开发的年期保持在三年以上 - 奥园将继续采用快周转业务模式 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 业务规模不断扩大，地域多元化程度不断提高，同时财务指标未恶化，包括 - 净债务与调整后库存的比率持续低于40%； - 合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍；且 - EBITDA利润率持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 如果奥园未满足正面评级行动的触发条件，惠誉将调整其评级展望至稳定 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末奥园持有可用现金588亿元人民币，足以覆盖其421亿元人民币的短期债务。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级