惠誉确认甘肃电投的评级为‘BBB-’；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Dec 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月26日发布于：Fitch Affirms Gansu Power at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认甘肃省电力投资集团有限责任公司（Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，甘肃电投）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BBB-’，展望稳定。惠誉同时确认甘肃电投票息率6.25%的2亿美元高级无抵押债券的评级为‘BBB-’。 甘肃电投是甘肃省国有资产监督管理委员会（甘肃省国资委）下属一家国有企业。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将甘肃电投的评级与惠誉对甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同，原因是该公司获得政府支持的可能性较高。 关键评级驱动因素 法律地位及政府持股和控制程度为“强”：甘肃电投是甘肃省唯一一家省级电力平台，这体现了该公司与甘肃省国资委之间的关联性。惠誉评定甘肃电投的法律地位及其受甘肃省政府持股和控制的程度为“强”——甘肃省政府间接全资拥有甘肃电投。甘肃电投的董事长及关键管理人员由政府任命，董事会受政府控制；政府还积极参与甘肃电投的业务战略和重要投融资决策。甘肃电投是甘肃省国有资本投资公司试点企业之一，其职责范围可能在中期内进一步扩大。 政府以往支持力度为“中等”：惠誉评定甘肃电投的政府以往支持力度为“中等”是基于政府向该公司提供的切实支持和财政支持，包括授权开发战略性电力项目，资产注入，以及为甘肃省省会兰州市一个展览中心持续提供运营补贴。但此类支持并不稳定，且不足以使甘肃电投的独立财务状况维持在合理健康的水平。分拆铁路业务以后，甘肃电投将不再获得政府对铁路建设的股权注入。 违约带来的影响为“中等”到“强”：惠誉评定甘肃电投若违约将给甘肃省政府带来的社会政治影响为‘中等’。甘肃电投若违约将可能有损其采购煤炭来运营火电厂及投资重要省级能源资产的能力。但是，按合并报表口径发电量计算，甘肃电投的市场份额较低，仅为14%，因此该公司若违约将仅带来中等程度的社会影响。甘肃电投是甘肃省资产规模最大的国有企业之一，因此惠誉评定该公司若违约将带来的融资影响为“强”。甘肃电投若违约将对甘肃省其他国有企业的融资活动产生严重影响。 产能利用率提高：受强劲的省际销售以及强韧的本地需求推动，2020年前九个月甘肃电投的发电量同比增长8.0%，高于0.9%的全国平均增速。2020年前九个月甘肃电投的售电量同比增长26.1%至4.0太瓦时，令该公司甘肃火电厂的利用率普遍提高并且比肩全国平均水平——2019年这些火电厂的利用率表现平平。2020年前九个月甘肃电投燃煤电厂的利用率同比增长11%，与甘肃省10%的平均水平相当。甘肃电投风电场和光伏电站的利用率亦有提升。2020年上半年该公司发电业务的毛利润为8.55亿元人民币，较去年增长47%。 点火价差保持在高位：得益于电力市场的改善和煤炭价格的下降，甘肃电投的火电利润率有所上升。据惠誉计算，甘肃电投燃煤电厂（不包括常乐电厂）的点火价差（电价和燃料成本之间的价差）从2018年的121元人民币/兆瓦时以及最近一次周期性触底水平109元人民币/兆瓦时升至156元人民币/兆瓦时。惠誉预计2020年甘肃电投的点火价差将保持在高位，但认为市场交易电量的比重上升将制约点火价差的扩大。 常乐电厂投运：产能为2.0吉瓦的常乐电厂已于今年11月初投入商业运行。惠誉预计该电厂将具有较强的盈利能力，因其协议利用小时数指标强劲、上网电价合理且燃料费低于甘肃电投其他燃煤电厂。常乐电厂与电网公司每三年签订一次协议来确定售电量和电价，这令其现金流在中期内保持稳定。惠誉预计，待常乐电厂能够贡献全年营收，2021年起甘肃电投的净利润将转为正数。甘肃电投可能很快将启动常乐电厂二期建设，这将增加2.0吉瓦的产能。 独立信用状况处于'b'区间：2019年甘肃电投的营运现金流（FFO）净杠杆率改善至10.9倍（2018年为11.4倍），主要原因在于火电厂和风电场点火价差的扩大以及可再生能源产能利用率的提高。甘肃电投的经营性现金流继在2018年转为正数之后于2019年进一步增至8.71亿元人民币，但自由现金流仍为负数。由于甘肃电投非发电业务的利润受新冠肺炎疫情拖累且来自华亭煤业的股息收入有所减少，惠誉预计2020年甘肃电投的FFO调整后杠杆率将略升至12.5倍，随后自2021年起温和去杠杆。惠誉还预计，2020至2022年间甘肃电投的FFO利息保障倍数将保持在约1.5-1.7倍，与该公司处于‘b’区间的独立信用状况相称。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将甘肃电投的评级与惠誉对甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。 惠誉评定甘肃电投的法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持和预期支持力度为“中等”。相比之下，惠誉评定浙江省能源集团有限公司（浙能集团，A/稳定）的这两项指标分别为“很强”和“强”，原因是浙江省政府对浙能集团运营和投融资活动的参与度极高。此外，浙能集团的独立信用状况保持在'bbb'的强劲水平；但惠誉预计，如果该公司的独立信用状况严重恶化，政府将向其提供支持。 惠誉评定甘肃电投若违约将带来的社会政治影响为“中等”是基于，该公司发电量所占的省内市场份额低于浙能集团；惠誉评定浙能集团该指标为“强”是因为，该公司在保障浙江省电力、天然气和煤炭供给方面发挥的作用比甘肃电投对甘肃省发挥的作用更重要。惠誉评定甘肃电投若违约将带来的融资影响为“强”，而评定浙能集团的该指标为“很强”。浙能集团是浙江省资产规模最大的省级国有企业，也是浙江省国企中最活跃的境内和跨境债券发行人之一——该公司作为政府融资代理人能够以低成本融资。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年火电厂利用率将提高，随后降至略低水平；2020年风电场和光伏电站的利用率将提高，随后保持平稳 - 2020年火电厂电价小幅下降；2020年之后电价温和下降 - 未来几年常乐电厂的上网电价合理且每年利用率较高 - 2020至2023年间每年资本支出约为20亿-30亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调对甘肃省政府信用状况的内部评估结果 - 甘肃省政府向甘肃电投提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对甘肃省政府信用状况的内部评估结果 - 甘肃省政府向甘肃电投提供支持的可能性减弱 流动性及债务结构 再融资风险有限：2019年9月末甘肃电投的短期债务为67亿元人民币，包括20亿元人民币将于2020年12月及2021年3月可回售的境内债券。惠誉预计，大部分债券投资者不会行使认沽期权，且将接受调整票息至4%——与3.88%和4.04%的初始票息相似。 2020年9月末甘肃电投持有现金22亿元人民币，但惠誉估计，随着常乐电厂获得的项目贷款增多，10月末该公司的现金余额约为35亿元人民币，足以覆盖其被要求提前偿付的债券的预计金额。此外，2020年6月末甘肃电投尚未使用的银行授信额度充裕，为364亿元人民币；该公司还计划发行35亿-55亿元人民币的境内债券以补充流动性，并计划明年发行不超过3亿美元的债券。 来源：惠誉评级