惠誉确认宏华‘B-’的评级，展望稳定；将评级移出负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 25 Jul 2022: 本文章英文原文最初于2022年7月25日发布于：Fitch Affirms Honghua at 'B-', Outlook Stable; Off Rating Watch
惠誉评级已确认中国油田设备和服务企业宏华集团有限公司（Honghua Group Limited，“宏华”）的长期外币发行人违约评级为‘B-’，展望稳定。惠誉同时确认宏华的高级无抵押评级和美元债券的评级为‘B-’ ，回收率评级为‘RR4’。
2022年6月底，中国东方电气集团有限公司（东方电气集团）完成对宏华的股权转让收购，惠誉随之将上述所有评级移出负面评级观察名单。此外，根据惠誉取得的证据，我们预期东方电气集团将为宏华偿还到期美元债券提供支持。惠誉采用其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定东方电气集团对宏华在法律层面提供支持的意愿为“低”，在战略层面提供支持的意愿为“低”，在运营层面提供支持的意愿为“中等”。
评级确认及稳定展望反映了惠誉预期东方电气集团将持续为宏华提供支持，因而基于宏华的独立信用状况上调一个子级；受限于业务波动性、高企的杠杆率及较弱的覆盖率，宏华的独立信用状况疲弱。
关键评级驱动因素
运营层面的支持意愿为“中等”：惠誉评定此项为“中等”考虑到东方电气集团对宏华董事会和管理层管控严格，且母、子公司在风电设备业务方面具经营协同效应。宏华大部分的新任董事会和管理层成员由东方电气集团任命。此外，惠誉还预计宏华的资产和业务将为东方电气集团的可再生能源设备业务带来助益和协同效应。惠誉认为东方电气集团将支持宏华进行境外债券再融资，这亦表明东方电气集团向宏华提供运营层面支持的意愿为中等。
法律及战略层面的支持意愿为“低”：惠誉评定此项为“低”反映了东方电气集团与宏华之间不存在担保或交叉违约条款，且宏华对东方电气集团的营收和利润贡献较低且其未来增长潜力有限。宏华与东方电气集团的产品存在一定的技术相似性，但惠誉认为宏华并不能大幅提升东方电气集团的竞争力。
母公司东方电气集团的信用状况强劲：惠誉预计东方电气集团将维持强劲的信用状况，且能够在必要时为宏华提供支持。惠誉认为，作为央企及中国最大的能源设备制造商之一，东方电气集团的信用状况包含政府的有力支持。东方电气集团的信用状况亦反映了其强劲的财务状况和净现金头寸，及其在中国火电、水电和核电设备市场上的稳固地位。
增长滞后于油价上涨：惠誉预计，继2021年营收下滑20%后，在油价高企的背景下，2022年和2023年宏华的营收将分别增长中十位数和中个位数。鉴于此前的低油价及新冠肺炎疫情，宏华的业务受到下游资本支出需求低迷的严重影响，但2021年第四季度订单量出现反弹。该公司截至2022年3月在手订单约合30亿元人民币，应能对其近期创收形成支撑。惠誉还预期，日益扩大的压裂和海上风电业务将支持宏华的收入增长。
经营利润波动：惠誉预计宏华的利润率有望回升，2022年经营性EBITDA利润率将接近于9%（不包括减值损失），相比之下，因销量疲软、低利润率产品销量提高、竞争激烈及大额减值损失，2021 年经营性EBITDA亏损2.89亿元人民币。宏华的金融及合同资产减值损失为3.63亿元人民币，其中贸易应收账款相关减值损失约为2. 7亿元人民币。剔除减值损失后的经营性EBITDA损失为1,900万元人民币。
利息保障倍数较低、杠杆率较高：宏华的利息保障倍数较低且杠杆率较高，可能继续将其独立信用状况限定在‘ccc+’。由于经营性EBITDA为负数，2021年上述两个指标缺乏比较意义。宏华利润率回升应能在2022年将其基于EBITDA的净杠杆率和保障倍数分别改善至低十位数和1.3倍。惠誉预计，2023至2025年间，该公司的EBITDA净杠杆率有望降至11-12倍，而保障倍数仍将保持在1.2-1.6倍。
评级推导摘要
宏华的评级因其可能获得东方电气集团的潜在支持而上调一个子级。该评级亦基于惠誉预期，得益于政府持有其股份，中期内宏华将维持流动性及基本的利息保障倍数来应对债务利息偿付。
宏华疲弱的独立信用状况受到其较低的保障倍数、较高的杠杆率、较小的业务规模及其对存在波动的油气行业较大敞口的制约，因此其与Precision Drilling Corporation（B+/稳定）和CGG SA（B-/正面）等'B'评级区间油气勘探行业同业之间多个子级的评级差异当属合理。与美国钻井公司Nabors Industries, Inc.（Nabors，CCC+）相比，宏华的业务状况亦较弱，尽管两家公司的杠杆率均较高。Nabors同样面临较大的再融资风险，且资本结构复杂。
惠誉评定宏华的独立信用状况弱于中国的其他工业类企业，如一嗨汽车租赁有限公司（B+/负面）和广汇汽车服务集团股份公司（B-/负面），原因是宏华的周期性更强、规模较小、杠杆率较高且保障倍数较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年营收增长16%，2023至2025年间以个位数速度增长。
- 经营性EBITDA利润率逐步回升至10%。
- 2022至2025年间资本支出每年为1.5亿元人民币。
- 无派息。
回收率评级假设：
惠誉的回收率分析基于清算价值。清算价值根据资产负债表中可通过出售或清算程序变现的资产价值以及10%的行政费用得出。原因在于宏华的EBITDA生成极具波动性，且其下游油气公司资产负债表上的应收账款金额庞大，可以为公司的债权人产生较高的回收价值。
惠誉还假设：
对贸易应收账款适用50%的回收率；
对石油勘探和生产活动所需库存适用40%的回收率；且
对物业、厂房和设备净值（主要为机器、设备及建筑）适用40%的回收率。
对高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR3'。然而，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 有证据表明或预期宏华与东方电气集团的关联性增强。
- 净债务/EBITDA比率持续低于4.5倍（2021年该比率为负数）。
- EBITDA覆盖已支付利息的比率长期维持在1.5倍以上（2021年该比率为负数）。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明或预期宏华与东方电气集团的关联性趋弱。
- 宏华的流动性状况因融资渠道收窄而恶化。
- EBITDA覆盖已支付利息的比率长期维持在1.0倍以下。
流动性及债务结构
依赖母公司及银行再融资：2021年末，宏华持有短期债务51亿元人民币，此前审计师因宏华违反财务约定事项将其约11.4亿元人民币的长期贷款重新归类为短期债务。该金额超出了宏华拥有的偿债来源总额——包括所持现金7.03亿元人民币及尚未使用的贷款额度38亿元人民币。宏华持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统中不常见。
宏华披露其在2021年违反了一项国内银行贷款财务约定事项，但所有受影响银行均表示无意要求其提前还款。在2022年第一季度，该公司完成续贷并取得新借款共计5.48亿元人民币。主要由于宏华的母公司为国有性质且目前行业呈复苏趋势，惠誉预期该公司将维持并对现有贷款进行续贷。惠誉还预期，宏华将依赖东方电气集团的支持帮助偿付其将于2022年8月到期的美元债券。
与其他信用评级相关联的公开评级
宏华的评级因可能获得母公司的支持而进行了一个子级的上调。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
宏华是中国油气设备制造商和服务提供商。继中国航天科工集团有限公司将其所持29.98%的宏华股份全部无偿划转给东方电气集团后，2022年6月成为东方电气集团子公司。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级