标普：继收购完成，中国地利“B-”评级获确认；展望稳定

虽然中国地利将为业务扩张加大投资并由此可能导致债务对EBITDA比率上升，但我们预计其农贸批发市场运营业务将持续产生稳定现金流。 鉴于该公司实行审慎财务管理的时间较短，且曾进行多次重大关联方交易，我们评估中国地利的企业管治依然处于“较弱”水平。 2020年9月14日，标普全球评级确认中国地利的长期主体信用评级为“B-”。 稳定展望反映我们认为该公司的批发市场运营业务将持续产生稳定现金流；同时，该公司将致力于拓展一体化农产品分销业务。 香港，2020年9月15日—标普全球评级9月14日宣布，确认中国地利集团（中国地利）的长期主体信用评级为“B-”。 确认中国地利评级的原因为我们预计该公司的批发市场运营业务将持续产生稳定的现金流。不过，该公司为进行业务扩张将加大投资，因此我们预计2020-2021年期间其财务杠杆将从2019年的低位有所上升。 中国地利近期完成的哈达收购将有略微降杠杆作用。该公司发行的用于收购交易的可转股债券已悉数转为该公司股份。据我们估算，中国地利将承担约10亿元哈达债务，而两家实体合并将使租赁负债减少约人民币11亿元。中国地利已从关联方新喜有限公司（即哈达收购事项的卖方，同时为中国地利的控股股东所有）收购了旗下运营的6家市场的土地和物业所有权。 我们预计中国地利拓展农贸市场运营业务并向关联方的零售业务提供融资支持的做法将在未来两年内推升其财务杠杆。 2019年，该公司以合营公司的方式（中国地利持有65%股份）进军昆明开展批发市场业务。继2019年投入人民币1.8亿元后，该公司在2020年上半年又支付了剩余1.78亿元土地收购款。我们预计该公司将通过工程贷款和自有资金完成后续的6.5-10.5亿元项目投资。尽管我们预计合营公司将承担大部分的工程贷款，但我们认为该公司将为这些贷款提供担保。由此我们估计2020年该公司的财务杠杆将从2019年的2.2倍增加至3.5-3.7倍。 我们认为，中国地利通过与姊妹公司地利生鲜密切合作，打造一体化农产品分销业务的战略长期或将产生经营和财务方面的协同效应，但也可能增加财务负担，并考验其执行能力。 地利生鲜由中国地利的最大股东戴永革控股，主营农产品生鲜连锁超市。中国地利于2019年以人民币9.5亿元收购地利生鲜19%的股份；如果地利生鲜的业绩达到其预期，则可能继续收购余下81%股份。我们将中国地利的公司治理向下调整一个评级，以反映该公司进行更多关联方交易的可能，以及在现有较弱的公司管治水平下，经营战略可能发生的重大转变。 尽管中国地利与地利生鲜的股权持有存在重叠，但我们未将两家公司的业务合并纳入中国地利的财务预测，原因在于回购期权的执行存在不确定性。不过，如果中国地利继续进行大规模收购，则将使其财务缓冲空间收窄，继而导致信用状况弱化。因此我们对该公司的评级从“B”向下调整一个级别以反映其较弱的财务管理。这一调整也缘于中国地利承诺向地利生鲜提供人民币20亿元贷款以支持其业务整合。不过，我们仅将3.65亿元纳入了中国地利2020年的财务预测，原因是地利生鲜何时提取剩余额度存在不确定性。 我们认为，中国地利的业绩表现在新冠疫情之下呈现出较高韧性。2020年上半年，该公司总收入仅减少7%，主要缘于与交易量挂钩的佣金收入减少。营业时间缩短以及市场临时关停导致交易量缩减8%。部分市场对进出口依赖度较高，例如杭州和贵阳的市场，因此全球供应链受阻导致佣金收入大幅减少。我们预计2020年该公司收入将减少3%-5%，之后2021年出现7%-9%的反弹。 稳定展望反映我们认为中国地利的农产品业务将在未来12个月内持续产生稳定的现金流。此外，该公司在保持现有盈利能力大致稳定的同时持续扩大经营规模并进一步拓展下游零售业务可能会导致财务杠杆上升。 虽然未来12个月内发生评级下调的可能性较小，但如果中国地利进行激进的举债扩张或收购，导致财务杠杆大幅上升、资本结构无法持续，则可能导致我们下调其评级。 如果该公司的流动性状况大幅弱化，导致流动性来源远无法覆盖支出，则也可能导致我们下调其评级。导致流动性状况弱化的可能原因包括该公司为地利生鲜等合营公司提供大规模财务支持，或以现金收购关联实体。 如果中国地利在扩大市场份额和执行新业务战略的同时严守财务纪律，则可能使我们上调其评级。 如果我们在考虑了潜在收购以及关联方担保后，认为该公司的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）比例不会大幅高于我们预期的3-4倍，则可能上调其评级。评级上调也取决于该公司能否在公平公正的基础上从事关联方交易。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级