更正：惠誉公布海底捞首次'BBB'的评级；授予海底捞拟发行美元票据'BBB'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月4日发布于：Correction: Fitch Publishes Haidilao's First-Time 'BBB' Rating, Rates Proposed USD Notes 'BBB' 本文是对一篇发表于2021年1月4日的评论文章的更正，将《企业评级标准》及《行业评级指引-企业评级标准附录》更新为2020年12月21日起生效的版本。 惠誉评级已公布海底捞国际控股有限公司（海底捞）首次'BBB'的长期发行人违约评级和高级无抵押评级；长期发行人违约评级展望稳定。惠誉同时授予海底捞拟发行美元高级无抵押票据'BBB'的评级——海底捞计划将该票据募集的资金用于扩大其餐厅网络、支付研发费用以及用作一般营运资金。 本次评级反映了海底捞作为全球最大中式餐饮连锁企业享有的高品牌知名度。知名品牌及以客户为中心的服务理念令海底捞得以快速扩张且其翻台率和餐厅利润率等营运指标表现稳定。但是，海底捞的评级受到其业务规模的制约——评级较高发行人的营运现金流（FFO）生成能力高于海底捞。 海底捞餐厅高速扩张所相关的资本支出令该公司的自由现金流为负数，但惠誉预计，海底捞的扩张速度将可控，从而能够保持净现金头寸。此外，2021年起海底捞的FFO调整后净杠杆率应会保持稳定，原因是其扩张举措令其业务规模有所扩大。 关键评级驱动因素 品牌知名度高：惠誉认为，忠诚顾客群及正面口碑令海底捞品牌在中国消费者中享有高知名度。以顾客为中心的服务理念以及独特的个性化用餐体验助力海底捞品牌形成相较于其他餐厅的差异化优势。高顾客满意度为海底捞带来了回头客以及可预见的增长前景。 领先地位：以营收规模衡量，海底捞是全球最大的中式餐饮连锁企业，截至2020年6月末有935家餐厅。火锅是一种流行的中餐，而海底捞在中国火锅品牌中的领先地位明显，其市场份额约为业内第二大企业的4倍。连锁餐厅在提供全面服务的子行业中的渗透率较低，海底捞品牌通过确保服务质量和食品安全管理，因此存在整合的空间。 经营模式独特：海底捞自下而上的商业模式确保了高顾客满意度并增进了该公司对地方市场的了解。该公司通过师徒制员工培训来构建人才储备及挑选餐厅店长。海底捞给予店长高度自主权来做决策及打造各餐厅的顾客体验，并且将他们的薪酬与餐厅利润挂钩，以激励他们通过创新来提升业绩。 该方法亦提高了海底捞业务的扩展性，原因在于，其员工既熟悉企业文化又了解当地环境，顾客满意度不断提高，从而缓解了高速扩张带来的执行风险。 高效运营：海底捞的餐厅效率是其高盈利能力的一个驱动因素——高翻台率和低租金对于收入的比例令海底捞餐厅的利润率达18%以上。虽然新开餐厅相关的成本有所上升，但海底捞的利润率维持稳定。惠誉认为，海底捞餐厅网络的扩大将提高该公司的经营规模效益和议价能力，进而有助于其与供应商和房东达成对其有利的定价。 高速扩张：惠誉预计，现有餐厅业绩应该稳定，以及餐厅扩张将是未来几年海底捞的主要增长动因。截至2020年6月末海底捞运营餐厅为935家，而2017年仅为273家。惠誉认为，虽然海底捞已在高速扩张，但仍有望在其现有业务所在城市获得更多客流量并进一步向低线城市扩张。惠誉还认为，海底捞的经营模式能够灵活应对市场需求，从而缓解过度扩张风险。 杠杆率稳定：营收基数的扩大、稳定且改善的盈利能力以及较短的新餐厅回报期令海底捞的FFO生成能力有所提升，因此惠誉预计2021年起该公司的FFO调整后净杠杆率将保持在2倍以下。新总部投资将推高海底捞的资本支出，但业务规模的扩大应会令2021至2022年间该公司的资本密集度下降（2018至2019年间高速扩张下资本密集度为15%-19%）且2021年起自由现金流为中性。 从新冠肺炎疫情中复苏：惠誉预计，继疫情下实施城市封锁措施之后，海底捞的经营业绩将在2020年下半年回升。由于封锁期间海底捞的大量餐厅暂时关闭而该公司仍需继续支付部分固定费用（员工工资和租金等），2020年第一季度海底捞的利润出现下滑。海底捞在中国受疫情影响的餐厅已在2020年第二季度恢复营业。 海底捞的高品牌知名度将其2020年上半年营收同比降幅限制在16%左右，低于33%的中国餐饮业整体营收降幅。惠誉预计，2020年下半年海底捞的客流量将恢复至接近疫情前的水平，且盈利能力亦将相应回升。 关联方交易合理：惠誉认为海底捞大规模关联方交易的经济逻辑合理，并认为这些交易不会对海底捞的评级形成制约。海底捞的关联方交易主要涉及原材料和易耗品供应，约占该公司2019年总采购支出的24%，低于2017年逾80%的水平（当时海底捞尚未上市）。惠誉认为，海底捞定价协议的公平性及其供应商的多元化程度将有助于其管理公司治理风险。 评级推导摘要 海底捞的业务规模及FFO生成能力与评级处于'BBB'区间的全球餐饮同业的水平相当。与美国等西方国家的同业相比，海底捞的业务规模较小，但营收潜力较大。惠誉下调美国餐饮企业的评级并调整其评级展望是因为，疫情对这些企业的业务造成的严重不利影响及消费者非必要支出的减少可能持续至2021年中后期。 星巴克公司（星巴克，BBB/负面）的评级受到其强劲品牌及在全球咖啡市场上领先地位的支持，但其有利于股东的政策和发债推高了其杠杆率。星巴克的业务状况强于海底捞，但海底捞的增长潜力更大且净现金头寸令其有充足的资金来执行扩张计划。 Darden Restaurants, Inc.（达登，BBB-/负面）在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性；但休闲快餐业的高速扩张以及实体零售客流量的下滑令达登面临日益激烈的竞争。此外，休闲餐饮业对经济形势的敏感度更高，且可能需要更长时间才能从疫情中恢复。相比之下，海底捞得益于中国消费的增加、高品牌知名度推高的业务渗透率以及净现金头寸，因此其评级比达登高一个子级当属合理。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 受2020年上半年疫情影响，2020年全年营收同比增速为1%；随着全年业务正常化以及新餐厅开业，2021年营收同比增速升至49%，随后在2022年放缓至20% - 由于营收下滑（尤其是2020年上半年），2020年EBITDA利润率为8%，随后在2021至2022年间回升至13%-14% - 2020年资本密集度为15%，随后在2022年下降 - 2020至2022年间股息支出与净收入的比率为30% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非海底捞保持经营业绩、扩大业务规模并保持自由现金流为正数，否则惠誉预计不会对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 品牌实力减弱——体现为营收下滑或餐厅效率下降 - 2020年之后自由现金流持续为负数，以致无法维持净现金头寸（相对于未调整债务而言）或FFO调整后净杠杆率持续高于2.0倍（2019年为0.4倍） - 缺乏业务合理性或透明度的关联方交易增加 流动性及债务结构 流动性强劲：海底捞自2018年上市以来一直保持净现金头寸。截至2020年6月末，海底捞持有可用现金34亿元人民币以及银行短期理财产品13亿元人民币，足以覆盖其30亿元人民币的短期银行借款。此外，2020年6月末海底捞持有尚未使用的银行授信额度约40亿元人民币（包括境内外融资）。 来源：惠誉评级