标普：高增长之下，中国中铁的财务杠杆趋于上升

香港，2022年9月2日—标普全球评级9月1日表示，得益于良好的市场需求前景，未来一两年内中国中铁股份有限公司（中国中铁）将维持稳健增长。通过举债实现增长的方式，虽然短期内不会对其评级构成压力，但会导致财务杠杆持续上升。 充足的在手订单和有利的政策环境将有助于中国中铁（BBB+/稳定/--）在未来24个月内实现收入稳健增长。2022年上半年，该公司营收增长13%，略高于我们的预期。增长主要受到工程建筑板块下的高速公路建设和市政工程业务收入的低双位百分比增速拉动。我们预计，受益于中国政府为支持经济增长而采取的基建刺激举措，该业务板块将保持这一增速。 上述两个子业务板块的增长势头也体现在它们强劲的新签订单增速中：上半年，高速公路工程订单增长28%，市政工程订单增长17%。这有助于缓和铁路建设子板块和其他业务板块增速放缓带来的影响。整体而言，该公司2022-2023年收入增长有望达到8%-10%。 业务结构变化和房地产市场下行仍将使中国中铁的利润水平承压。工程建筑板块的毛利润率约为8%，而该公司平均毛利率为9%-10%。由于较低利润率的工程建筑板块业务增长比其他板块更快，这将影响公司整体的利润率。此外，政府采取房地产限价政策加上市场需求低迷也使地产开发业务板块的利润率承压。因此，我们预计该公司2022-2023年整体的毛利率将下降至9.2%-9.3%（2021年：9.6%）。由于销售行政开支占比稳定，其EBITDA利润率将相应下滑至4.6%-5.0%。 现有和新增投资类项目将继续导致营运资金大规模外流以及资本支出持续高企。2022年上半年，中国中铁的资本支出上升至人民币548亿元，而去年同期仅为195亿元。资本支出大幅增加主要缘于新收购的引水工程项目带来的额外资金需求。我们认为该公司的融资需求将随着业务扩张而持续高企。这会造成自由经营性现金流持续为负以及债务规模增加。截至2022年6月，该公司的披露债务从截至2021年末的人民币3119亿元增长至3869亿元。 由于债务增速高于利润增速，中国中铁的杠杆水平将持续上升。我们预计2022-2023年该公司EBITDA利息覆盖倍数将下降至3.0-3.5倍（2021年：3.8倍）。我们认为未来一两年内，该公司仍有充足的缓冲空间来保证EBITDA利息覆盖倍数高于触发评级下调的水平（2倍）。 相关研究 - China Railway Group, July 19, 2022 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级