惠誉下调奥园的评级至限制性违约（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 24 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月21日发布于：Fitch Downgrades China Aoyuan Group to Restricted Default
惠誉评级已将中国奥园集团股份有限公司（奥园）的长期外币发行人违约评级自'C'下调至'RD'（限制性违约）。惠誉同时确认奥园的高级无抵押评级及其未偿美元高级无抵押债券的评级为'C'，回收率评级为'RR6'。
奥园于2022年1月19日发布公告称，公司将不再偿付2022年1月到期的美元债券本息，且于30天的偿付宽限期届满之时，公司将不再偿付2023和2024年到期债券的利息。
除公告外，奥园未向惠誉提供更多信息。
关键评级驱动因素
不再偿付到期债券：奥园发布公告称，该公司将不再偿付2022年1月到期债券的剩余本金和最后一期利息，且于30天的偿付宽限期届满之时，公司将不再偿付2023年和2024年到期债券的最近一期利息。
奥园无法偿付到期债券本金，这符合惠誉对'RD'评级的定义：发生重大债务未决违约，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且未停止经营。
与其他债券形成交叉违约：奥园未按期偿付2022年1月到期的美元债券，已触发该公司其他美元债券的交叉违约条款——若债券受托人或占境外债券本金总额至少25%的债券持有人宣布债券到期应付，则该等债券将立即到期并应予兑付。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：奥园在财务透明度方面的ESG相关度评分为4分。奥园披露的并表现金余额中可供其使用的金额似乎低于其先前给予受评企业层面的现金水平指引。
评级推导摘要
惠誉根据其对'RD'评级的定义（即发生未决违约，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且仍在持续经营），已下调奥园的发行人违约评级至'RD'。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间平均拿地成本的年涨幅为4%;
- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年（不包括城市更新项目）；
- 销售总务管理支出占营收的6%-8%。
关键回收率评级假设：
惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，奥园若破产将走清算程序。鉴于房企的性质，清算价值法得出的结果总会比持续运营价值高得多。
惠誉依据其标准扣除10%的行政费用。
清算方法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 应收账款适用的折扣率自30%调整至20%。该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。
- 投资物业账面价值适用70%的折扣率。投资物业组合主要包括奥园业务所涉及的一、二线城市的购物中心。投资物业组合的平均租金收益率为1%-2%，低于行业均值。评级团队认为70%的折扣率比较合适是因为，投资物业组合清算价值的隐含租金收益率将提升至6%，而这在二级市场交易中属于可接受的水平。
- 物业、厂房与设备（主要包括酒店及相关建筑，价值较低）适用的折扣率自40%调整至50%。
- 物业库存净值适用的折扣率自40%调整至43%。库存主要包括竣工待售物业、开发中物业及拿地存款。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存。历史上，奥园的开发物业毛利率向来在20%-25%区间。因此，奥园适用30%的较低折扣率（依据惠誉的标准，库存通常适用50%的折扣率）。
- 开发中物业适用50%的折扣率。与竣工物业不同，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 拿地存款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。奥园的土地基本都不处于显著不利的地段。因此，惠誉考虑适用的折扣率低于标准中常用的50%。
- 合资企业净资产适用的折扣率自40%调整至50%。合资企业资产通常包括竣工物业、开发中物业和土地储备。惠誉依据其对库存的基线折扣率，采用50%的折扣率。
- 扣减贸易应付款之后的超额现金适用的折扣率自40%调整至100%。
对奥园高级无抵押境外债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR6'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若奥园能够成功解除当前违约，则惠誉将重新评估该公司的信用状况。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若奥园宣布进入破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，或以其他方式终止业务运营，则惠誉将进一步下调其发行人违约评级至‘D’（违约）。
财务报表调整摘要
惠誉在计算奥园的杠杆率时，未将该公司在指定账户中的83亿元人民币存款计入现金，而是计入了库存。
惠誉在计算净债务时，将77亿元人民币的受限制银行存款计入现金，因为这部分资金主要用作其获取银行贷款的抵押。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
奥园在财务透明度方面的ESG相关度评分为4分。奥园披露的并表现金余额中可供其使用的金额似乎低于其先前给予受评企业层面的现金水平指引。这对奥园的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
奥园位列中资房企30强。截至2020年末，该公司拥有约370个项目，总楼面面积约5,700万平方米。广东省占奥园土储总楼面面积的28%。此外，奥园在加拿大和澳大利亚还拥有多处物业。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级