惠誉将富力地产的评级展望自负面调整至稳定；并确认其'BB-'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-28 March 2019: 本文章英文原文最初于2019年3月27日发布于：Fitch Revises Outlook on Guangzhou R&F to Stable from Negative; Affirms at 'BB-' 惠誉评级已将广州富力地产股份有限公司（富力地产）的评级展望自负面调整至稳定，并确认其长期外币及本币发行人违约评级为'BB-'。惠誉同时确认公司'BB-'的高级无抵押评级。 评级展望调整反映了这家房企在杠杆水平方面的改善，富力地产的杠杆率（按净债务/调整后库存衡量）自2017年末的60%下降至2018年末的56%左右。公司购地支出在合同销售额中的占比自2017年的71%降低到2018年的28%，推动其杠杆率走低。惠誉预计，随着公司扩张步伐的放缓，富力地产的杠杆率将在2019年和2020年降至50%-55%，与相同评级房企约为45%的平均杠杆率相比，这一水平仍然偏高。尽管如此，惠誉认为，鉴于富力地产的业务规模较大，多元化程度较高，且其优质的土地储备使公司得以保持超过30%的较高开发物业EBITDA利润率，高杠杆率风险能够在一定程度上得到缓解。 由于杠杆率高企，富力地产评级上调的空间较小，反映了公司改善财务状况的必要性。如果富力地产2018年去杠杆计划未能实现，从而导致杠杆率升至55%以上，将引发负面评级行动。 关键评级驱动因素 杠杆率降低，但下行空间有限：由于拿地速度放缓及合同销售额增加，富力地产2018年末的杠杆率已降至56%左右，这一比率在2017年末和2018年6月末分别为60%和57%。截至2018年底，富力地产共拥有5,780万平方米权益土地储备，其中39%位于中国的低线城市（2017年为31%）。该等城市波动性较大的房市可能会影响公司未来12-18个月的销售额并限制进一步去杠杆化的空间。惠誉预期，富力地产2019年的销售收入将温和增长24%至1,620亿元人民币，而公司的杠杆率将于2019年至2020年期间稳定在50%-55%的水平。 拿地步伐放缓：2018年，富力地产斥资3,710亿元人民币补充了1,400万平方米权益土地储备，购地支出占合同销售收入的28%，低于2017年的71%。2017年，富力地产加快了土地收购速度，以支持快速的销售扩张。惠誉预计，公司放缓业务增速，并将2019年的合同销售目标自2,000亿元人民币下调至1,610亿元人民币以后，富力地产的购地成本在销售收入中所占的比例将于未来一至两年内控制在30%-40%之间。 销售规模扩大：富力地产的权益合同销售收入在2017年增长了35%至820亿元人民币，此后在2018年增长60%至1,310亿元人民币。富力地产的销售额高于'BB-'评级房企500-800亿元人民币的销售收入。公司的土地储备遍布中国逾90个城市，地域多元化程度高于其他'BB-'级房企（多分布于30-40个城市）。富力地产2019年拥有3,000亿元人民币可售资源，另有4,340亿元人民币项目预计将于2020年及其后推出，惠誉预期，受此支持，公司的合同销售额将在2019年至2020年期间提升至1,620-1,860亿元人民币。 利润率提升并趋于稳定：2018年，富力地产的EBITDA利润率（不含销售成本中资本化利息）和毛利率分别为约34%及36%，与2017年的34%和35%持平，较2016年的27%和28%有所改善。富力地产尚未确认的780亿元人民币的房地产销售额（截至2018年6月的毛利率为35%-40%）将对该公司的利润率起到支撑作用（公司2017年已入账房地产销售毛利率为40%）。富力地产上述未确认的销售额将在未来一到两年得到确认，并将对公司2019-2020年的EBITDA利润率形成支撑。 非房地产开发业务的EBITDA有所增长：得益于新收购万达酒店的营收贡献，2018年富力地产的酒店和租金收入同比大幅增长145%，达81亿元人民币（2017年为33亿元人民币）。惠誉预期，2019年，富力地产非房地产开发业务将达到89亿元人民币。但是，由于运营成本高企，及来自未来酒店和投资物业的开业前费用增加，公司2019年至2020年间公司非房地产开发业务的EBITDA与总利息支出的比率将保持在0.2-0.3倍。 评级推导摘要 富力地产的地域多元化程度与'BB+'和'BB'评级的房企水平相当。其权益合同销售额超过旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定；权益合同销售额800亿元人民币），及'BB-'评级的房企（权益合同销售额多介于500亿元-800亿元人民币之间），如禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定；权益合同销售额400亿元人民币）。 富力地产的评级受到其2018年末56%杠杆率的制约，这一杠杆率与中国恒大集团 (B+/稳定) 等'B+'评级房企50%-60%的杠杆率持平。富力地产强劲的盈利能力在一定程度上缓冲了高杠杆率带来的压力，公司34%的EBITDA利润率（不含销售成本中资本化利息）高于'BB-'评级房企25%-30%的水平。 本次评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2020年间，权益合同销售额将达到1,610-1,860亿元人民币 - 2019年至2020年间EBITDA利润率（不含销售成本中资本化利息）为33% - 2019年至2020年间拿地支出占合同销售额的30%-40%，以维持足够五年开发需求的土地储备 评级敏感性 可能单独或共同导致正面评级行动的未来发展因素包括： - 在公司显著改善其财务状况和杠杆率（按净债务/调整后库存衡量）之前，惠誉无发起正面评级行动的预期 可能单独或共同导致负面评级行动的未来发展因素包括： - 房地产合同销售额持续下滑 - 按净负债与调整后库存比衡量的杠杆率持续高于55% - 物业开发利润率（不含销售成本中资本化利息）持续低于30% 流动性 流动性疲弱但可控：截至2018年末，富力地产持有现金余额350亿元人民币（含受限制现金150亿元人民币），不足以覆盖其一年内到期的520亿元人民币短期债务。富力地产的现金与短期债务比率已从2016年的1.4倍和2017年的1.1倍降至2018年末的0.7倍。 但是，由于2018年11月富力地产的合同销售额创下了182亿元人民币的高记录，随后在12月又取得172亿元人民币的佳绩，公司的现金余额情况或已改善。公司还完成了短期境内债券发行（2018年8月分别发行了5亿元人民币和7亿元人民币两期债券，9月发行了一期10亿元人民币债券），并在2018年12月发行了110.2亿元人民币境内公共债券。此外，富力地产还于2019年1月发行了票息率为8.75%、2021年到期的5亿美元高级票据及票息率为9.125%、2022年到期的3亿美元高级票据，后于2月发行了票息率为8.125%、2023年到期的4.50亿美元高级票据及票息率为8.625%、2024年到期的3.75亿美元高级票据。 故惠誉认为，公司应不会在短期债务再融资方面遇到太大困难。 完整评级行动列表 广州富力地产股份有限公司 - 长期外币及本币发行人违约评级确认为'BB-'，展望自负面调整至稳定 - 高级无抵押评级确认为'BB-' 怡略有限公司（Easy Tactic Limited） - 票息率 5.75%、2022年到期的7.25亿美元高级票据评级确认为'BB-'; -票息率5.875%、2023年到期的5亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率8.625%、2024年到期的3.75亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率8.125%、2023年到期的4.50亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率8.875%、2021年到期的2亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率8.75%、2021年到期的5亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率9.125%、2022年到期的3亿美元高级票据评级确认为'BB-' -票息率7%、2021年到期的6亿美元高级票据评级确认为'BB-' 来源：惠誉评级