穆迪：关于政府对城投公司的支持和城投公司流动性的常见问题
穆迪投资者服务公司 - 17 January 2024：
概要
政府支持已经缓解了处于财务困境的地方政府和城投公司当前的再融资压力，但这些领域的挑战依然存在。经济增长放缓、房地产业规模持续缩减以及中央政府有选择性的支持令地方政府支持城投公司的能力承压。部分地区和较低级别城市的流动性环境依然严峻。此外，由于地方政府和城投公司债务水平较高，目前中央政府的支持规模不足以解决长期债务可持续性问题。
» 在债券市场流动性持续改善的情况下，您如何看待城投行业风险？ 风险依然较高。迄今为止，流动性支持措施未能解决我们看到的正在影响很多城投公司的长期债务可持续性问题。地方政府的经济和信用基本面趋弱，我们预计政府支持将比我们此前的评估更有选择性。
» 鉴于您认为城投公司债务风险较高，哪些因素会影响您关于政府支持更有选择性的预期？我们认为，政府将在支持金融体系稳定与降低道德风险及去杠杆的长期目标之间努力实现平衡。中期增长放缓也将制约政府的支持能力。同时，地方政府或有负债的持续增加和财政压力的上升将增大主权风险。
» 什么因素决定地方政府支持城投公司的能力？各级政府和地区之间有何差异？主权信用实力直接影响国内所有地方政府和城投公司的信用状况。级别较高、经济实力较强地区的地方政府支持能力一般较强。
» 您对于地方政府支持能力的评估的变化对城投公司有何影响？我们对主权信用实力和地方政府支持能力的风险的观点变化将直接削弱城投公司的信用状况。尤其是，债务大幅增长、流动性环境紧张以及财政前景趋弱令一些地方政府支持城投公司的能力承压。
» 地方政府和城投公司债务的最新发展情况如何？您如何考虑政府政策对支持的影响？财政部已强调指出地方政府承担所在地区政府债务的偿还责任，中央政府不对城投公司提供直接救助。
鉴于在政府支持之下债券市场流动性持续改善，您如何看待城投行业风险？
尽管最近的政府支持帮助改善了公募债券市场的流动性，但风险依然较高，因为支持措施未解决债务可持续性问题。近期实施的债务置换和中央政府专项转移支付等措施的规模和非经常性特征意味着它们不足以解决长期的债务可持续性问题，这体现为债务规模相对于地方政府收入依然较高。地方政府支持城投公司和国有企业的能力仍面临广泛压力，反映出经济和信用基本面趋弱。我们还预计，政府支持将比我们此前的评估更有选择性。
尽管城投公司的债券价格上升并且融资渠道改善，但市场可能计入了更短期观点和与基本面无关的因素。例如，很多实力较弱省份的城投债期限目前集中在短期，并且很多债券的再融资预计来自地方政府的发债收益。这意味着这些债券未能充分反映地方政府的中长期信用风险。另外，公募债券仅占城投债务余额的一小部分，并且受市场波动和流动性环境的影响更大。城投债务的其他重要形式包括银行贷款和影子银行债务。
此外，虽然公募城投债的利差近几个月有所收窄，但很多城投公司仍存在影子银行和短期债务融资敞口。城投行业还面临2024年到期债券规模达历史新高 (图表1) 以及境外发行和境内债券再融资监管趋严的局面。我们认为这些因素目前给城投公司带来流动性挑战，并将继续产生影响。
我们的分析表明推高基本信用风险的一些因素依然存在。
土地出让收入在过去两年已大幅下降，我们预计将在长期内维持较低水平。该项收入历来是地方政府推进城镇化和基础设施发展的重要资金来源，土地出让收入在2022年同比下降23%，2023年前11个月同比进一步下降18%。
同时，债务负担因利息费用上升而大幅提高，从而引发对债务可持续性的担忧。按照我们的估测，2019-2022年地方政府债务 (包括地方政府的直接债务和城投公司债务) 已增长53%，接近人民币90万亿元。政府主导推动GDP增长的投资持续增加，这将继续推高地方政府的公共债务。
各种形式地方政府债务的规模扩大和更艰难的运营环境加大了中央和地方两级政府统一利益和协同提供及时支持的难度，体现为2021年以来城投公司的影子银行债务违约增多。
主权信用质量下降也将削弱政府以多种方式持续提供支持的能力，这是因为公共部门或有负债上升和中期经济增长结构性持续放缓相关的风险均有所增大，尤其是受到房地产业规模持续缩减影响。
鉴于您认为城投公司债务风险较高，哪些因素会影响您关于政府支持会更有选择性的预期?
我们认为，政府将在确保金融体系稳定和降低道德风险及削减公共部门杠杆之间努力实现平衡。同时，中期增长放缓削弱了政府提供支持的能力。随着之前的增长动力达到顶峰，政府也在调整经济结构，重心向高科技制造业等生产率更高的部门倾斜。
与此同时，或有负债的持续积累，加上地方政府层面财政压力加大，令主权风险增大。我们估算国企存量债务的三分之一左右利息覆盖率低于1倍，这通常表明债务可持续性较弱，而上述债务约占GDP的40%。
虽然并非所有此类国企都可能需要政府直接支持，但中期内即使一部分国企需要政府援手，这也意味着大量中央政府或有负债会转化为实际负债，从而增加中央政府的财政支持成本，并削弱其财政实力。或有负债转化为实际负债的例子包括近期省级政府通过地方债资金为城投债再融资提供流动性支持。中央政府增加对省级政府的转移支付也令主权财政压力增大。
我们认为，迄今为止的支持无法彻底解决地方政府面临的长期债务可持续性挑战，特别是在政府债务水平攀升和土地出让收入大幅减少之后。鉴于政府政策强调地方政府应承担其辖区债务问题的管理责任，我们预计支持力度大幅提高的可能性不大。
部分地方政府的基础信用实力的削弱程度也大于主权，特别是因为前者的房地产相关收入敞口更大，即土地出让收入和房地产相关税收。过去两三年中央政府仅部分弥补了地方政府的收入损失。因此，地方政府在向下属国企 (包括城投公司) 提供支持时应会比此前评估更有选择性。
什么因素决定地方政府支持城投公司的能力？各级政府和地区之间有何差异？
主权信用实力直接影响国内所有地方政府和城投公司的信用状况。主权信用实力削弱将直接限制地方政府支持城投公司的能力。除此之外，地方政府的支持能力也取决于政府的级别和地方的基本面。我们发现政府级别越高、地方经济实力越强，其支持能力通常也越强。
在省级层面，地方政府的经济和财政实力及其债务负担 (包括来自城投公司或地方国企的或有负债) 会影响其支持能力。较低级别地方政府也依赖省级政府的支持。政府级别和地方基本面也是影响支持能力的因素。例如，需要时省会城市可能比地级市更快、更全面地获得中央政府资源。同时，地级市相对于区县可能优先获得中央政府资源。
与省级政府相比，较低级别地方政府财政状况的恶化更为严重，因为在土地出让收入下降的情况下，相对于支出需求而言，其获得的财政资源较少。依赖财政转移支付增加的较低级别地方政府以及受房地产低迷影响较大的非经济发达省份而言尤其如此。所有这些因素都直接影响其支持下属城投公司的能力。
您对于地方政府支持能力评估的变化对城投公司有何影响？
我们对主权信用实力和地方政府支持能力的风险的观点变化将直接削弱城投公司的信用状况。根据我们自上而下的评估方法，政府支持能力是用于评估城投公司信用质量的两个组成部分之一，因为通过所有权结构和承担公共政策职能，城投公司与其所属地方政府的联系非常紧密。
一些地方地方政府面临直接和间接债务负担大幅增加、部分城投公司和地方国企流动性环境紧张，和/或经济和财政前景趋弱的局面。在没有任何重大财政和政策措施的情况下，地方政府的土地出让收入结构性大幅下降、包括城投公司或有负债在内的总债务负担持续上升仍将削弱上述地方政府支持其城投公司的能力。尽管中央政府已向部分城投公司和地方政府提供了一定的支持，但鉴于中央政府强调地方政府应对地方债务负责，上述支持的规模和持续时间可能会有限。
我们已将面临此种情况的26家地方城投公司的评级列入下调观察名单，因为我们认为经济和财政风险会令相关地方政府提供支持的能力面临更大的下行压力。
对于经济和财政状况并未大幅转弱地区的另外22家地方城投公司，我们认为相关地方政府向其提供支持的能力可能会削弱，这与我们认为主权信用实力存在转弱风险的观点一致。我们认为政府对此类城投公司的支持将会更有选择性，虽然因地方基本面较强，其所属地方政府提供支持的能力的削弱程度较小。我们将其评级展望从稳定调整为负面。
城投公司的业务状况以及与其所属地方政府的一体化水平对政府支持意愿也有影响。若城投公司规模较大或者是某地区某项业务活动的主要提供方，因此在当地、省或全国层面具有高度重要性，则其更有可能获得所属地方政府或上级政府的支持。
地方政府和城投公司债务的最新发展情况如何？您如何考虑政府政策对支持的影响？
财政部强调省级地方政府对各自辖区内政府债务相关风险负有最终责任，不应指望中央政府对城投公司进行救助。与之一致，2023年采取的大多数措施都是为了缓解资金和流动性压力 (例如就银行债务重新进行谈判或用地方债发行募集资金为城投公司债务实施再融资)，而不是直接削减债务。与国家审计署统计的、2015-2018年总额达人民币12.2万亿元的债务置换计划相比，上述措施相对温和。
近期发展包括：中央政府在2023年10月1日至11月7日之间批准超过人民币1.3万亿元的地方政府债券发行，用于实力最弱的省份偿还即将到期的城投债；中央政府宣布增发人民币1.0万亿元特别国债计划，用于地方政府防灾救灾基础设施建设；2022年中央政府对地方政府的转移支付较2021年增加人民币1.6万亿元，暂时缓解了地方政府土地出让收入减少人民币2.0万亿元的部分影响。
地方债务规模现已如此之大，如上所述，任何系统性解决地方债务问题的方案很可能需要中央政府向地方政府提供更多转移支付或定期转移支付，或地方政府处置或更好地利用国有资产来偿付部分地方政府债务。财政部一直在推动后一种解决方案，不过具体如何落实仍有待观察。
* 此报告是于2024年01月11日发表的穆迪报告 Credit Conditions – China: FAQon government support to and liquidity of local government financing vehicles 的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
来源：穆迪投资者服务公司