惠誉授予杭州水务‘BBB+’的首次评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月27日发布于：Fitch Assigns First-Time ‘BBB+’ Rating to Hangzhou Water; Outlook Stable
惠誉评级已授予杭州市水务集团有限公司（Hangzhou Water Group Co., Ltd.，“杭州水务”）‘BBB+’的长期发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予杭州水务‘BBB+’的高级无抵押评级。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，将杭州水务的评级与惠誉对中国杭州市政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同，反映了杭州水务获得政府支持的可能性为“强”。
杭州水务是杭州市城市建设投资集团有限公司（杭州城投）的子公司，而杭州城投由杭州市人民政府国有资产监督管理委员会（杭州市国资委）持股89.02%。惠誉直接采用《政府相关企业评级标准》对杭州水务进行评级是基于，其认为，杭州城投是杭州市承担重要公共服务职能的政府相关企业，拥有强健的财务状况和畅通的融资渠道，不太可能限制杭州水务及时获得政府支持。
杭州城投持有若干公共服务子公司，提供水务、城市燃气、公共交通、热电和电力等必需服务。杭州城投也是杭州市最活跃、规模最大的境内债务发行人之一，拥有较低的融资成本及多元化的融资渠道。
惠誉评定杭州水务的独立信用状况处于‘bb’区间。
关键评级驱动因素
法律地位及政府持股和控制程度为“强”：水务一体化是杭州市“十四五”规划的一项重要任务，而杭州水务是杭州市国资委实施这项工作的唯一主体。杭州水务被归类为功能性国有企业，其董事长和总经理由政府直接任命。该公司的行政级别为副局级，比杭州城投低半个级别；其战略性重要的决策和项目须经政府批准，日常经营中则向杭州城投汇报重要的运营和融资事项。
政府以往支持力度为“强”：政府曾以无偿划转方式扩增杭州水务的资产，如将杭州市千岛湖原水股份有限公司的控股权划转至杭州水务，使得其注册资本增加逾三倍。此外，杭州水务曾获得6.1亿元人民币的政府专项债，用作杭州市城北净水厂项目建设资金。上述类别的政府支持，加上每年约1.25亿元人民币的补贴以及可观的股东贷款，助力公司保持健康的财务状况。
违约带来的影响为“强”：杭州水务是杭州市主要的原水和自来水供应商及污水处理服务商，其业务几乎覆盖杭州市主城区全域，且到2025年计划扩展至全市大部分地区。杭州水务若违约将影响其为庞大城市人口提供优质水供应服务的能力，且有损杭州市水务一体化的完成进度，进而带来严重的政治影响。作为提供必需服务的重要国有企业，杭州水务若违约，可能会对杭州市其他政府相关企业的融资渠道产生不利影响。
水务一体化促进增长：为实施政府的水务一体化计划，杭州水务将整合现有的区县级水务资产和特许经营权，并扩大自身的水务管网。受此推动，2025年杭州水务的营收或突破百亿元人民币大关（2020年末为33亿元人民币）。此外，源自千岛湖配水工程的原水供应也将支持公司的收入增长——该项目于2019年9月建成通水，为杭州市提供了除钱塘江外的又一主要优质水源。
监管类收益稳定：杭州水务的三个核心业务板块（原水和自来水供应以及污水处理）收取的是基于监管资产的回报——水价机制使该公司能够转嫁成本并收回投资。惠誉预计，得益于强劲的经济复苏和人口增长，杭州水务所提供服务的内生需求在2021年实现两位数增长后，将在中期内以中个位数增长。考虑到该因素及杭州水务的整合扩张计划，惠誉预计，监管类收益对公司总收益的贡献率将在2023年达到85%-90%。
部分监管机制的执行周期少：杭州水务原水价格及污水处理费（主要特许经营协议项下）的成本转嫁定价机制是分别在2021年和2019年开始实施的，监审机制的长效性有待更多周期的充分检验。虽然自来水供应定价成本监审机制已实施二十余年，但在2020年，在新冠肺炎疫情的影响下，本应完成的周期性定价成本核定被推迟。这，叠加当地政府所要求的商业和工业用水减免水费10%，削弱了公司2020年自来水业务板块的利润率；不过惠誉认为，该板块利润或将在2022年水价核定工作恢复后有所回升。
独立信用状况处于‘bb’区间：杭州水务处于‘bb’区间的独立信用状况体现了其监管类业务模式及强大财务灵活性的支撑，而制约因素主要在于，未来五年，公司借助举债实施大规模投资计划将致其杠杆率高企。虽然杭州水务在其资本支出降至峰值以下后或将开始去杠杆，但是鉴于其2025年后的投资计划尚不明朗，其去杠杆进程的速度和程度具有一定的不确定性。惠誉预计，2021年末杭州水务的净债务与EBITDA之比逾9.5倍（2020年为8.5倍），2025年该比率将降至约7倍。
惠誉在估算杭州水务的净债务与EBITDA之比时，按权益比例合并萧山区和余杭区区级水务公司2022至2023年报表，并自2024年起对这些公司完全并表。杭州水务预计将在“十四五”期间完成对前述区级水务公司的整合。
评级推导摘要
惠誉评定杭州水务的政府相关企业评估结果高于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定）。北京环卫集团是北京市环卫服务行业中唯一一家由北京市国资委直接拥有的国有企业。这两家公司的评估结果存在差异是因为，惠誉对杭州水务的评估侧重考虑了该公司肩负杭州市水务一体化的重任（水务一体化是杭州市政府‘十四五’规划的核心内容），以及惠誉对杭州水务债券市场融资敞口相对较高的预期，因此评定杭州水务若违约带来的影响为“强”，而北京环卫集团若违约带来的影响为“中等”。此外，北京环卫集团在北京以外地区的业务较多，而杭州水务的业务主要集中杭州本地。
惠誉评定杭州水务的政府相关企业评估结果低于广东省能源集团有限公司（广东能源，A/稳定）。广东能源是广东省最大的发电企业，由广东省国资委持股76%。广东能源若违约将带来的融资影响为“很强”，因其占其名义上的母公司广东恒健投资控股有限公司（恒健，A+/稳定）的资产比例过半数，且恒健的经营利润几乎全部来自广东能源。恒健是广东省国资委下属最大企业，也是广东省属国有企业中最活跃的债券发行人之一。从法律角度，广东能源若违约将有损恒健的融资渠道，并将严重影响广东省其他国有企业的融资渠道。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年自来水销量增速与2021年前9个月一致，随后在中期内每年以中高个位数增长；原水销量将在2022年达到千岛湖配水工程的最大配水容量；污水处理量占供水量的比例将逐年上升。
- 原水水价将根据杭州市发展和改革委员会2021年8月出台的价格文件有所上调；根据公司管理层指引，从2022年起上调自来水水价和污水处理费。
- 定价机制中的准许成本增速与单位折旧增长率、惠誉对中国CPI的增长预期一致。
- 按权益比例合并余杭区和萧山区区级水务公司2022至2023年报表，并从2024年起对这些公司完全并表；从2021年起合并富阳区区级水务公司报表；前述收购均含对价。
- 2022至2024年间每年的扩张性资本支出为40亿-50亿元人民币，2025年降至30亿元人民币以下。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对杭州市政府信用状况的内部评估结果
- 杭州市政府支持杭州水务的可能性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对杭州市政府信用状况的内部评估结果
- 杭州市政府支持杭州水务的可能性减弱
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2021年前9个月末，杭州水务持有并表现金16.86亿元人民币，足以覆盖其2.97亿元人民币的短期债务。惠誉认为，杭州水务的债务结构整体平衡，其资金来源主要是银行贷款，其余一小部分为债券；债务到期时间集中在后期，其中期内面临的再融资压力非常低。此外，杭州水务在信誉良好的大型中资银行的融资渠道畅通——截至2021年前9个月末，尚未使用的银行授信额度为146亿元人民币，规模可观。
发行人简介
杭州水务是杭州市具有市场垄断地位的水务公司，其核心业务包括原水和自来水供应以及污水处理。
与其他信用评级相关联的公开评级
杭州水务的评级与惠誉对杭州市政府信用状况的内部评估结果相关联。
财务报表调整摘要
惠誉将长期应付账款项下的有息负债记为债务（2020年为14.66亿元人民币；2019年为8.4亿元人民币），这包括地方政府专项债和股东贷款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级