标普： 因子公司上市存在不确定性，万达商管的展望调整至负面；“BB+”评级获确认（完整评级公告）
- 我们认为，面对新冠疫情扰动，2022年大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）仍将实现租金小幅增长，这源于该公司与大多数租户签署的固定租金制租赁合同、高租用率和商场资产组合扩张的支撑。我们同时认为万达商管对扩张会持续保持审慎，着重发展轻资产模式。母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团）的信用指标相对较弱且现金流波动更大，对万达商管的评级构成制约。
- 万达商管旗下子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（珠海万达商管）若无法如期上市，万达集团和万达商管的流动性或将双双承压。
- 2022年8月29日，标普全球评级将万达商管及其香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）的评级展望自稳定调整至负面。同时，我们确认万达商管的长期主体信用评级“BB+”和万达香港的长期主体信用评级“BB”。此外，我们还确认万达香港担保的优先无抵押债券的长期债项评级“BB”。
- 展望负面反映我们认为，若珠海万达商管未能如期成功上市，未来12至18个月内万达商管和万达集团都将面临较大的流动性压力。而由于目前文化与地产开发业务板块的营商环境充满挑战，万达集团的再融资风险可能也会上升。
香港，2022年8月30日—标普全球评级8月29日宣布，采取上述评级行动。
鉴于珠海万达商管能否成功上市存在不确定性，因此我们将万达商管的评级展望调整至负面。若上市计划未能成功执行，将对万达商管和万达集团的流动性产生影响。珠海万达商管是商业运营服务提供商，万达商管持有其78.83%的股权（截至2022年4月）。该公司负责管理万达商管旗下全部合计417家自持和轻资产商场（截至2021年末）。2021年下半年，万达商管从珠海万达商管的几名IPO前投资人处收到395亿元投资款。之后，万达商管用这些资金偿还了部分债务和进行短期金融投资。
如果珠海万达商管未能在2023年年底前上市，万达商管有义务回购IPO前投资者持有的股份，我们因此将395亿元的IPO前投资款视作债务。上市申请的结果、上市时间和发行价依然不确定。如果珠海万达商管未能如期上市，且所有IPO前投资者选择行使回售权撤出投资，万达商管和万达集团的流动性和财务指标可能会弱化。
我们预期未来12至18个月内万达商管的租赁业务稳定，将继续支撑其信用状况，因此确认其评级。尽管面临新冠疫情和相关防疫措施扰动，今年一季度万达商管旗下自持和轻资产商场的整体租用率保持在98.54%的高水平，较2021年的99.33%有所下滑，但今年一季度平均租金从去年的每月每平米106.7元微升至107.56元抵消了上述影响。
我们认为，受益于万达广场在国内的强大品牌知名度和逾90%的租户采用固定租金制租赁合同，万达商管旗下商场将能够保持高租用率和小幅为正的租金调升率（或续租租金提高）。这意味着，即便在不利的市场环境下，由于租金不与租户的销售业绩挂钩，万达商管的租金收入因此仍能保持相对稳定。我们预估2022年租金收入增速将放缓至4%-7%，主要受新购物中心开业和稳定的租用率及平均租金支持，而2021年增速达20.9%。此外，不同于2020年，2022年迄今万达商管未向商户提供租金减免政策。我们预计2022-2023年万达商管的租赁业务将继续贡献逾95%的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）。
我们预计万达商管的轻资产商场扩张策略将助力公司继续降低杠杆率。截至2021年末，万达商管在全国214座城市经营285处自持万达广场和132座轻资产商场，37%的商场位于一二线城市。我们预期2022年该公司将新开50座轻资产商场和5座自持商场，2023年也将继续实施类似规模的轻资产扩张计划；2021年该公司开了16家自持商场和34座轻资产商场。轻资产扩张计划应会继续帮助万达商管降低现金流波动和杠杆率，因为稳定的租赁业务将带来EBITDA增长，而资本支出需求则会随之降低。我们预估2022和2023年该公司的年资本支出约为50亿元（较2021年的71亿元和2020年的130亿元下降），之后将进一步下降至仅有维护和翻新支出，约20至30亿元。我们预计2022年的调整后债务对EBITDA的比率将从2021年的6.8倍微降至6.4-6.6倍。
但实施轻资产模式也或将为万达商管带来执行风险。由于万达商管在轻资产业务模式下并无持有商场，因而可能出现对手风险。这包括能否通过这种于中国内地仍在发展完善中的业务模式保持新商场良好的收租率和盈利能力。其扩张计划也引发了一个问题，即万达商管能否在人口较少、消费力较弱的低线城市复制其过往的成功模式并保持长期增长。
母公司集团相对较弱的信用状况将在未来数年持续制约万达商管的评级。万达集团的信用状况被其资本密集型的房地产开发业务和自由支出驱动型的文化业务所拖累。该集团的文化产业板块（核心实体包括万达电影股份有限公司和万达体育集团有限公司）在2021年恢复良好，尤其是其电影和院线业务。但由于院线业务今年受到中国各地的疫情封控措施影响，我们预计2022年文化板块业绩将转弱。
集团在万达商管姊妹公司万达地产集团有限公司（万达地产；未受评）层面恢复其房地产开发业务。但在当前楼市低迷之际，有关万达地产土地投资支出和增长轨迹的不确定性可能影响万达集团的财务指标。作为缓释措施，万达集团于2021年起大幅削减购地支出，并在2022年采取了更为审慎的战略。该集团仍有充足的土储可用于房地产开发。不过，鉴于楼市持续低迷，且集团通过万达商管将战略重点放在商业物业管理业务上，我们预计万达集团不会激进恢复房地产开发活动，且未来两年集团仍将维持审慎的购地战略。
万达集团层面的再融资风险也可能令集团的流动性承压。这取决于房地产市场的下行程度和文化板块仍充满挑战的营商环境；后者受到了中国新冠疫情和相关封控措施的打击影响。
负面展望反映出，我们认为若珠海万达商管未能成功如期上市，那么未来12-18个月万达商管和万达集团将面临巨大的流动性压力。在文化和房地产开发板块面临挑战的业务形势之际，万达集团的再融资风险也可能加大。
如果我们注意到存在可能不利于珠海万达商管2023年底前上市的重大障碍，从而导致万达商管和万达集团的流动性恶化至稍欠的水平，我们则可能下调评级。
如果万达集团的信用状况恶化，我们亦可能下调万达商管的评级。这可能缘于集团层面再融资存在不确定性或者向房地产开发和重资产文化业务激进扩张。万达集团层面的债务对EBITDA比率长期保持在6.0倍以上，且EBITDA利息覆盖率低于2.0倍，则表明其信用状况恶化。
若万达商管轻资产模式的执行进度慢于我们预期，或盈利能力不及我们预期，导致资本支出和投资显著高于我们预测，及万达集团的整体信用状况弱化，我们亦可能考虑下调评级。
若出现以下情况我们则可能将展望调整至稳定：1）我们看到珠海万达商管的上市出现积极和显著进展；和2）万达集团在房地产开发业务上的投资步伐有所控制，同时文化板块展现出向2019年疫情前水平健康恢复的轨迹。
ESG信用指标：E-2，S-2，G-3
治理因素对万达商管的信用评级分析略有负面影响。整体而言，我们认为其治理因素与国内同业齐平。但以往由收购推动的激进海外扩张和近期的资产合理化，表明大股东存在重大影响。环境和社会因素的影响总体上为中性。自2019年万达商管层面房地产开发活动完全剥离后，其环境因素的影响便与更广范围的房地产运营行业水平可比。目前租赁业务对其EBITDA的贡献率超过95%。与房地产开发商相比，该公司面临的安全问题较少，尽管其面临着消费者行为和经济趋势转变的风险。不过其在全国良好的地域分布可缓解这一风险。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级