惠誉确认首创置业 'BB' 的评级，并将其维好协议债券列入负面评级观察名单

Fitch Ratings-Hong Kong-03 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月21日发布。 惠誉评级已确认首创置业股份有限公司（首创置业）'BB'的长期外币及本币发行人违约评级，展望稳定。惠誉亦确认公司的高级无抵押评级为'BB'。 与此同时，惠誉将首创置业由Central Plaza Development Ltd和Trade Horizon Global Limited发行、由北京首都创业集团有限公司 (首创集团，BBB/稳定) 提供维好协议及股权购买承诺的'BBB'评级债券置于负面评级观察名单。惠誉正在评估北大方正集团债务在岸重组管理人最近做出的一项决定对其债券的影响，该决定凸显出有关维好债券债权人的权利可执行性问题。负面评级观察反映出惠誉或在评估完成后下调该债券评级的预期。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，并基于在“母强子弱“评级方法下评定的与母公司的整体”强“关联性，将首创置业的发行人违约评级与其直接母公司首创集团'bb'的独立信用状况等同。首创集团的独立信用状况由其三大核心业务板块的综合信用状况推导得出，并受到北京首创股份有限公司（首创股份）和首创置业杠杆率高企的制约。首创集团的发行人违约评级较其独立信用状况高三个子级，但惠誉认为，政府支持更有可能流向其环境保护和基础设施业务，而流向市场驱动的房地产开发业务的可能性较小。 首创置业在2017年和2018年大举拿地，且由于市场调控趋紧导致现金回笼乏力，其杠杆率（以按权益比例合并合资公司和联营公司后的净债务与调整后库存比衡量）推至逾75%的高位，这将其独立信用状况限制在'b'级。 关键评级驱动因素 法律层面关联性中等，运营层面关联性强：惠誉评定首创置业与其母公司在法律层面的关联性为“中等“，原因是首创集团为首创置业的借款提供担保及维好协议，且首创集团的离岸票据中附有交叉违约条款，但是，该等金额不足以支持”强“关联性评估。惠誉认为，两者在运营层面上的关联性为”强“——首创集团持有首创置业56.7%的股权，任命公司的关键管理层人员，并批准其重大战略及财务决策。此外，首创置业从首创集团下属的非商业性地产板块收购土地，首创置业和首创股份也互相举荐项目。 战略重要性为“强“：首创置业占首创集团总资产和EBITDA的一半以上，因此，惠誉认为其对首创集团具有战略重要性。首创置业还承担集团部分社会和政治职能，例如，为推广北京的全国文化中心战略定位积极建设和运营文化创意园区，以及为支持政府解决居住问题打造长租公寓项目。 评级基于自上而下方式在首创集团独立信用状况基础上得出：鉴于房地产行业是一个市场化的行业，特别是考虑到目前政府对该行业的调控政策，惠誉预计，政府为首创置业提供直接支持的可能性较小。惠誉认为，政府对首创集团的支持将主要流向其基础设施业务、社会保障性住房项目及有助于推动京津冀地区协同发展的项目。 高杠杆率制约评级：尽管首创置业的拿地步伐有所放缓，但由于公司销售效率较低，现金回款能力疲弱，惠誉预计，其未来两年的杠杆率仍将保持在逾75%的高位。大额利息支付将继续拖累公司的财务状况。今年初配股融资完成后，首创置业的杠杆率自2019年末的76.6%小幅改善至2020年上半年末的76.2%。首创置业在2017年和2018年大规模拿地，加之核心运营市场所在的环京区域收紧了楼市按揭政策，造成现金回款率疲弱，从而导致公司杠杆率高企。 低成本土储对利润率形成支撑：惠誉认为，首创置业应能通过收并购、土地一二级联动开发、与政府的合作以及与其他开发商战略合作等方式控制土地成本，以保持行业平均水平的盈利率。首创置业称，截至2020年上半年末，公司已预售但尚未结转的营收达到450亿元人民币，毛利率约为25%。惠誉认为，这部分未确认收入可支撑未来两年25%左右的EBITDA利润率(不包括资本化利息) 。 2020年上半年，首创置业开发业务的毛利率下降了9个百分点至26%，主要原因是在上海及其他华东地区城市确认项目的土地成本较高。由于房企在2016年至2018年期间高价收购的土地所产生的销售额自2019年开始确收，首创置业的利润率走低与行业整体趋势一致。 土地储备优质：惠誉认为，首创置业的土地储备足以支持四年以上的开发所需。首创置业半数土地储备位于一线城市，另外25%布局在二线城市，这支撑其2020年前9个月的平均售价达到每平方米27,000元人民币，是惠誉授评房企中平均售价最高的企业之一。惠誉预计，未来两年，来自首创置业核心市场的稳定需求将推动合同销售额实现个位数增长。2019年，为降低地区政策带来的风险，首创置业进入了多个新城市。 2020年销售额基本持平：受2020年下半年新开盘项目的支持，惠誉预计首创置业2020年的销售额将与去年持平。首创置业2020年前9个月的合同总销售额下降了5%至485亿元人民币，为管理层全年800亿元人民币目标的61%。二至四月是新冠肺炎疫情在中国爆发的高峰期，受此影响，公司在此期间的销售陷于低迷，但自五月以来业务逐渐复苏，2020年第三季度出现强劲反弹。惠誉认为，首创置业将致力于达成2020年销售目标，因该目标由首创集团批准且间接影响北京市国资委对首创集团的绩效考核。 首创置业附有维好协议的债券被置于负面评级观察名单：惠誉可能会将附有首创集团维好协议的债券的评级与债券担保人（或发行人，如未提供担保）的高级无抵押评级相关联。在此情况下，由Central Plaza 和 Trade Horizon发行票据的评级可能会分别与International Financial Center Property Ltd. (IFC)和北京首创钜大有限公司 (首创钜大)的高级无抵押评级相关联。惠誉或会根据其《母子公司评级关联性标准》并基于首创置业的评级得出IFC和首创钜大的发行人违约评级。维好债券的评级可能会与首创置业的发行人违约评级趋同。 但是，任何可能的负面评级行动不是由于发行人或者维好协议提供方的信用状况恶化，而是因惠誉在评估北大方正案例中债权人维权所面临的挑战后对评级方法做出的变更所致。 评级推导摘要 首创置业的发行人违约评级与其母公司的独立信用状况等同。与首创置业较为接近的房企为中国海外宏洋集团有限公司（中国海外宏洋，BBB/稳定），该公司与其直接母公司中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定）同样有着紧密的战略关联性，中国海外宏洋的评级是采用自上而下的评级方法，但比中国海外发展的独立信用状况低一个子级。这是因为中国海外宏洋的规模比中国海外发展小得多，而首创置业占首创集团EBITDA和资产的一半以上。中国海外宏洋和中国海外发展之间的关联性不足以保证评级等同。 首创置业的业务状况与评级处于'BB-'区间的同业公司相当。公司500亿-550亿元人民币的权益销售额与建业地产股份有限公司 (BB-/稳定)、合景泰富集团控股有限公司 (BB-/稳定)、时代中国控股有限公司 (BB-/稳定) 接近，但高于禹州集团控股有限公司(BB-/稳定)。首创置业的销售规模超过大部分'B+'评级的同业公司（多为300亿-400亿元人民币）。其土地储备大部分位于售价较高的一、二线城市，且可满足超过四年的开发需求，这为公司业务状况的稳定性提供了支持。 首创置业约25%的EBITDA利润率(不含资本化利息) 也与评级较高的同业相当。但是，其75%左右的杠杆率是惠誉授评的房企中最高的几家之一，尽管相对于没有政府支持的同业公司而言，低借贷成本在一定程度上缓冲了这一风险。此外，首创置业流动比率 (可用现金与短期债务之比) 高于1.0倍也降低了杠杆率高企风险。评级为'B-'的房企通常情况下流动性较弱。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年首创置业的销售额与往年持平，此后受优质土储的支持，实现单个位数增长 - 虽略有改善，未来两年现金回款率仍将保持在60%-65%的疲弱水平 - 2020年以已售总楼面面积1.4倍的速度补充土地储备，之后基于公司充足的储备及管理层缩短土储年限的计划降低至0.8倍 -自2020年起，每平方米建安成本每年增长3% - 2020年及2021年期间的年度资本支出约为10亿元人民币，主要用于开发首创置业的奥特莱斯物业资产 评级敏感性 首创置业的发行人违约评级 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 首创集团的独立信用状况有所改善（由于其三大核心业务板块的信用状况有所改善） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 首创集团的独立信用状况恶化，可能是由于其三大核心业务板块的信用状况减弱，或其控股公司层面的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍 - 任何与首创集团关联性减弱的迹象 首创置业的独立信用状况 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 按净债务与调整后库存比衡量的杠杆率持续低于70% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 杠杆率持续高于80%，且流动性趋弱 - EBITDA 利润率持续低于 15% 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2020年上半年，首创置业持有306亿元人民币的可用现金，足以覆盖248亿元人民币的短期债务。该公司还拥有尚未使用的银行授信额度1,659亿元人民币，以覆盖其他运营开支。鉴于首创置业在境内外资本市场拥有多元的融资渠道，与境内外多家银行保持长期关系，而且实施灵活的拿地战略，惠誉预计，该公司将保持充足的流动性以支付开发成本和购地款，并进行债务兑付。 与其他信用评级相关联的公开评级 基于首创置业和首创集团母子公司之间的“强”整体关联性，首创置业的发行人违约评级与首创集团的独立信用状况相关联。 Central Plaza Development Ltd ----senior unsecured; Long Term Rating; Rating Watch On; BBB; Rating Watch Negative ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB ----subordinated; Long Term Rating; Rating Watch On; BB+; Rating Watch Negative Beijing Capital Land Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB; Rating Outlook Stable ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB Trade Horizon Global Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Rating Watch On; BBB; Rating Watch Negative 来源：惠誉评级