惠誉确认申能集团‘A+’的评级，展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 14 Nov 2023: 本文章英文原文最初于2023年11月13日发布于：Fitch Affirms Shenergy at ‘A+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资公司申能（集团）有限公司（Shenergy (Group) Company Limited，申能集团）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。
申能集团是上海市国有资产监督管理委员会（国资委）旗下唯一的能源平台。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于对上海市政府信用状况的内部评估授予集团该评级。评级反映出，鉴于申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用，集团获得政府支持的可能性极高。
尽管申能集团在可再生能源和液化天然气接收站方面的投资导致其资本支出上升，但鉴于其EBITDA增长强劲，惠誉预期申能集团‘bbb+’的独立信用状况在2023至2026年间仍保有充裕的评级空间。随着天然气顺价改善及煤炭采购成本下降，2023年EBITDA利润率可能有所改善。
关键评级驱动因素
与上海市政府的关联性为“强”：惠誉评定申能集团的法律地位及持股和控制程度为“很强”。申能集团由上海市国资委全资持有，高级管理人员由上海市政府委任。申能集团为上海市提供基础公共服务，并在确保该市的能源安全方面发挥重要作用，因此，政府对集团运营及投资的管控程度“极高”。
上海市政府以零成本资产注入及基于政府设定的周期内合理天然气价格授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供持续支持，因此，惠誉评定集团的政府支持力度为“强”。来自政府的支持足以令申能集团维持其投资级别独立信用状况。
政府提供支持的意愿为“强”：惠誉评定申能集团违约带来的社会政治影响为“强”。申能集团是上海市享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是该市最大的电力生产商，2022年占据约三分之一的上海发电市场份额。集团若违约将削弱其自上游供应商购入煤炭及天然气的能力，并危及上海市的能源安全保障。
惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“很强”。集团是上海市净资产规模最大的十家国有企业之一，且被广泛认为承担着公共服务职能。集团的融资成本在上海市政府相关企业中属最低之列。申能集团违约将严重有损上海市其他政府相关企业的融资渠道。
电力需求增加：由于可再生能源装机容量的增加和燃气发电量的增长，2023年前九个月申能集团的总发电量同比增长4%。惠誉预计，随着电力需求恢复，上海本地火电机组的利用小时数在短期内将保持高位。然而，随着可再生能源在发电量中所占比例上升，火电利用小时数自2024年起将逐步下降。
点火价差走阔：由于电价稳定、煤价下降，惠誉预计点火价差（电价与单位燃煤成本之差）将从2022年的每兆瓦时68元人民币提高到2023年的每兆瓦时94元人民币。安徽平山电厂二期项目产能提升亦将提高效率，从而降低机组煤耗。2023年，年度售电合同中燃煤电价锁定在较基准电价上浮20%，与2022年相近。2023年前九个月单位燃煤成本同比下降10%左右，惠誉预计2024年将进一步下降。
可再生能源发电装机容量上升：鉴于申能集团将在未来几年加快可再生能源投资，惠誉预计，可再生能源发电量在集团发电量中的份额预计将从2022年的16%升至2026年的33%。惠誉认为，可再生能源发电装机容量上升将收窄能源成本敞口，进而提高集团的现金流稳定性。
售气利润率恢复：惠誉预计，2023年申能集团的售气毛差将从2022年的每立方米0.14元人民币提高至每立方米0.47元人民币。2022年由于天然气成本较高，利润率增速一度停滞；自2022年12月起，上海市发改委允许燃气分销商更及时地调整非居民用户的天然气零售价格。天然气价格的上涨将有助于2023年的单位毛差大幅提高。惠誉预计，上海可能会在不久的将来效仿其他地区，修改居民燃气价格机制，以便更顺畅地转嫁成本，这可进一步减轻燃气分销商的成本压力。
投资保险业务：根据上海市国资委的指示，申能集团于2023年9月成立申能财产保险股份有限公司（申能财险），注册资本为100亿元人民币。申能集团持有50%的股份，并注资50亿元人民币。申能财险拟通过收购培育保险业务。惠誉在评估申能集团的独立信用状况时剔除申能财险，并将50亿元人民币的注资计入2023年的投资现金流出。
独立信用状况为‘bbb+’：惠誉预计，随着资本支出增加至每年70亿至160亿元人民币，申能集团2023至2025年间的杠杆率将上升。由于新冠疫情限制措施影响了施工进度，2022年的资本支出为55亿元人民币，低于惠誉的预期。惠誉预计，随着可再生能源和液化天然气接收站的投资增加，自由现金流在2023至2025年间将转正为负。惠誉预计EBITDA净杠杆率将从2022年的2.3倍上升至2023至2025年间的2.5倍至2.9倍，但仍与其‘bbb+’的独立信用状况相称。
评级推导摘要
申能集团的评级与惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果相符。惠誉评定申能集团的政府支持力度及违约带来的社会政治影响为“强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司（浙能集团，A+/稳定）和广东省能源集团有限公司（广东能源，A/稳定）一致。这三家公司在确保各自省份的天然气和电力供应方面发挥着类似的关键作用。
申能集团“很强”的法律地位及持股和控制程度也与浙能集团相同，而广东能源该指标的评估结果为“强”，主要原因是国有企业中国华能集团有限公司（A/稳定）持有其24%的股权，且在某些方面有投票权。惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“很强”，与浙能集团和广东能源相同。浙能集团和广东能源的债务规模更大，而申能集团较好的财务状况使得其发债规模较小。投资者将这三家公司视为各自地方政府的代理借款人，原因是它们在确保区域能源安全及提供基础公共服务方面均发挥着重要作用。这三家公司若违约将令其他当地政府相关企业的融资渠道受限。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 随着经济复苏及天然气渗透率提高，2023至2026年间天然气销量复合年均增长率为5.4%
- 售气毛差2023年为每立方米0.47元人民币；2024至2026年间由于天然气采购成本下降及成本转嫁能力提升，售气毛差为每立方米0.52元至0.53元人民币
- 燃煤发电利用小时数因可再生能源发电贡献度提高，自2023年起逐步下降
- 燃煤发电电价在2023年保持稳定；在2024至2026年间因煤价下跌而下降
- 点火价差在2023至2024年间因煤价下跌而提高，随后在2025至2026年间企稳
- 2023至2025年间资本支出（包括对可再生能源发电资产的潜在收购支出）和投资增至约150亿至173亿元人民币。投资包括对保险合资公司的50亿元人民币注资，以及2023年收购上海燃气的47亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部信用评估结果，且上海市政府支持申能集团的可能性保持不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对上海市政府信用状况的内部信用评估结果
- 上海市政府支持申能集团的可能性趋弱
流动性及债务结构
流动性稳健：据申能集团披露，其截至2023年6月末持有243亿元人民币现金，足以覆盖255亿元人民币的短期债务的95%以上。2023年下半年，申能集团还发行50亿元人民币商业票据。截至2022年末，申能集团还持有价值为610亿元人民币的可供出售资产，主要为流动性很强的A股股票。
与其他信用评级相关联的公开评级
申能集团的长期发行人违约评级与惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉赋予可供出售投资市值40%的现金收益，对其做出调整；剔除保险业务，对申能集团的并表状况做出调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级