惠誉授予浙江沪杭甬‘A+’的首次评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 04 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月4日发布于：Fitch Assigns Zhejiang Expressway First-Time Rating of ‘A+’; Outlook Stable
惠誉评级已授予浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（浙江沪杭甬）‘A+’的发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予其'A+'的高级无抵押评级、其拟发行的美元高级无抵押票据'A+(EXP)'的评级，展望稳定。
评级根据
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定浙江沪杭甬的评级与惠誉对浙江沪杭甬的母公司浙江省交通投资集团有限公司（浙江交通集团，中国浙江省规模最大的省政府持股企业）的内部信用评估结果等同，原因在于，浙江沪杭甬与浙江交通集团的强运营和战略关联性，且浙江沪杭甬可持续获得其母公司的有形支持。
惠誉认为，浙江沪杭甬的基础信用状况为'bbb+'，反映出浙江沪杭甬的收费公路业务及其子公司浙商证券股份有限公司（浙商证券）经营的证券业务的信用状况。
惠誉根据其《收费公路、桥梁和隧道评级标准》评定浙江沪杭甬收费公路业务的信用状况，根据其《非银金融机构评级标准》评定浙商证券的信用质量。浙江沪杭甬的基础信用状况受益于其强劲的公路网络，且其中大部分资产战略性分布于浙江省，而浙江省获益于长江三角洲的经济繁荣。该公司的证券业务令其风险状况有所加剧，原因在于惠誉认为，尽管该公司已采取保守的风险管理策略，其证券业务较收费公路业务更具波动性和周期性。
尽管如此，浙江沪杭甬的业务多元化意味着收费公路在2020年受79天免费通行政策重创的情况下，该公司受新冠肺炎疫情的影响较小。该公司收费公路业务财务状况稳健，惠誉评级方案下其五年平均净债务与EBITDA的比率为2.5倍。
关键评级驱动因素
与母公司关联性强
浙江沪杭甬是对浙江交通集团具有战略重要性的子公司，且与浙江交通集团的核心业务高度融合。浙江交通集团过去持续为浙江沪杭甬提供有形支持，其中包括自2013年以来注入浙江沪杭甬的收费公路占浙江沪杭甬控制的收费公路的89%。惠誉预计，此等支持将继续。2019年浙江沪杭甬占浙江交通集团净利润的比重为55%，EBITDA比重为41%，惠誉认为此占比较为可观。浙江沪杭甬是浙江交通集团在中国内地以外地区的唯一上市平台，为母公司提供了利用全球资本市场的融资渠道。
浙江沪杭甬与浙商证券是中国基础设施房地产投资信托（REIT）的先驱者，为集团提供创新融资方面的经验。浙江沪杭甬为浙江交通集团提供的稳定现金流，以及浙江沪杭甬在收费公路资产变现方面发挥的关键作用，支撑了浙江交通集团其他盈利能力较弱的业务及其大量的公路和铁路建设资本开支。若浙江沪杭甬失败，则可能有损浙江交通集团的运营，并损害浙江交通集团的声誉和借贷能力。鉴于此，惠誉认为，母子公司整体关联性为强，母公司在浙江沪杭甬需要时为其提供支持的意愿为强。因此，惠誉将浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的信用状况等同。
证券业务波动性较大
惠誉认为，浙商证券作为中型中资证券公司，其业务品牌规模适中。浙商证券的业务模式较同业更加依赖波动性较大的资本市场活动，且其风险偏好较高。此外，浙商证券运营所处的监管环境虽然不断改善但仍处发展中。其资产质量可能在经济周期内具有更大波动性，且意料之外的市场冲击或会导致其亏损。其盈利和盈利能力状况弱于评级较高的同业，且易受市场变动的影响，原因在于其业务倚重经纪、自营交易和期货相关业务。然而，浙商证券较低的杠杆率缓冲了信用与市场风险带来的潜在亏损。
路网规模大且稳健，已证实的车流量 – 车流量风险：较强
惠誉评定车流量风险为“较强”的原因在于，浙江沪杭甬的公路网稳健，且经营历史悠久、车流量增速强劲。其多数资产为交通要道且通勤车流庞大、平行竞争路线有限的公路。2001年以来其两条旗舰公路的车流量复合年均增长率为7%。疫情期间浙江沪杭甬的车流量颇具韧性，早在2020年5月就迅速恢复至疫情前水平。浙江沪杭甬公路的车流量将继续受益于长江三角洲区域稳健的经济发展。
费率定价能力有限，政府干预 – 价格风险：较弱
价格风险的制约因素在于，与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定。多数现有费率已多年未曾增长，且在可预见的未来亦不大可能上涨。政府机构以往会要求收费公路给予费率折扣或免除，这令运营商的亏损无法获得补偿。此类政府干预是削弱因素。
然而惠誉认为，中国的监管环境正在改善，且政府正努力平衡运营商与道路使用者的利益。例如，运营商有望就2020年免通行费期间遭受的营收损失从其各自省政府获得补偿。
公路网养护良好，资本支出较低且具可预见性 – 基础设施/扩建：较强
浙江沪杭甬的公路网养护和运行状态均良好。该公司管理层在公路网管理和运营方面具备丰富的经验。该公司曾成功交付大规模扩建项目。浙江沪杭甬每年为各条公路提前制定详实的资本支出和养护计划。多数养护工作复杂程度低且具有高度可预见性。未来三年的资本支出较少且资金来源将主要来自内部生成的现金流。
企业借款人，再融资风险有限 – 债务结构：中等
浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中典型的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。截至2020年12月31日浙江沪杭甬约29%的债务以贷款市场报价利率（LPR）为基准，令其存在利率风险。然而惠誉认为，此等利率风险可控，原因在于贷款市场报价利率的调整并不频繁（最近一次变动是在2020年4月），且可能继续保持在低位。尽管如此，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率加压200个基点。
关键评级假设
惠誉已制定基准方案和评级方案来分析浙江沪杭甬的收费公路业务（不含浙商证券）的财务状况，并纳入了管理层的预测、惠誉的假设及同业分析。
管理层方案假设，浙江沪杭甬的营收在2020年因疫情下滑18%后，2021年上半年车流量回暖将支撑其营收于2021年显著回升。管理层方案还假设，自2022年起该公司车流量内生增速将达单个位数，与其对浙江GDP增速的预测相当。此外，管理层方案预计，2021至2025年预测期期间浙江交通集团将再注资若干条成熟的公路资产，这将增加其公路网的总里程并在并表后立即增加其现金流。管理层所采用的EBITDA利润率与历史水平相当。
惠誉的基准方案基于管理层方案对营收采用5%的折扣率，将EBITDA利润率收窄2个基点，对资本支出加压5%并将可变利率上调200个基点。惠誉基准方案得出预测期平均净债务与EBITDA的比率为2.0倍。
惠誉的评级方案在其基准方案基础上对营收进一步加压5%，将EBITDA利润率收窄3个基点并对资本支出进一步加压5%，得出预测期平均净债务与EBITDA的比率为2.5倍。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对浙江交通集团信用状况的内部评估结果，但浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性保持不变。
然而，惠誉认为上调的可能性不大，因为目前浙江沪杭甬的评级与中国主权评级相一致。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对浙江交通集团信用状况的内部评估结果，但浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性保持不变。
- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性削弱。
与其他信用评级相关联的公开评级
评级与惠誉对浙江交通集团信用状况的内部评估结果相关联。
信用摘要
浙江沪杭甬是以总资产和净利润衡量中国规模最大的上市收费公路运营商。该公司投资于10条高速公路，总里程达1,197公里（含合联营公司部分）。2019年浙江沪杭甬的两条旗舰公路沪杭甬高速和上三高速对浙江沪杭甬的通行费营收贡献度分别为51%和15%。
此外，浙江沪杭甬还持有浙商证券（上海证券交易所上市的中型证券公司）40.34%的股权。2019年证券业务对浙江沪杭甬并表营收及净利润的贡献度分别为28%和23%。
拟发行美元票据的募集资金将用于债务再融资和一般企业用途。
同业集团
与浙江沪杭甬最相似的同业公司为越秀交通基建有限公司（越秀交通，BBB-/稳定）和深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB/负面，基础信用状况为bbb）。
越秀交通和深圳高速是在中国拥有并运营收费公路的知名企业。在这三家企业中，浙江沪杭甬的公路网规模最大。深圳高速和浙江沪杭甬具有某些相似之处。这两家公司的车流量风险评估结果均为“较强”，因为其多数资产为经济繁荣地区的交通要道且竞争有限。这两家公司的非高速公路业务占比均较高，继而加剧了公司的整体风险。
与浙江沪杭甬及深圳高速不同的是，越秀交通主要集中于收费公路业务运营。越秀交通的地域分布多元且剩余特许经营期限较长。惠誉的评级方案预测，深圳高速及越秀交通的五年平均净杠杆率将分别为4.2倍和4.9倍。深圳高速较低的净杠杆率和较强的车流量风险评估结果支撑其评级较越秀交通的评级高一个子级。浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率状况远远强于深圳高速的水平，但鉴于浙江沪杭甬亦从事风险较高的证券业务，其基础信用状况较深圳高速仅高一个子级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级