穆迪：2022年企业的债券违约将继续增加；债务重组流程持续发展
穆迪 - 23 November 2021：
» 今年企业的债券违约增多，2022年还将进一步增加。2021年前三季度中国企业的境内和境外债券违约金额同比分别增长19%和28%。这些违约反映了房地产等部分行业的公司融资渠道收紧，投资者避险意识上升。我们预计2022年企业的债券违约将继续增加，但违约发行人数量和违约金额相对整体境内外债券市场而言仍将较低。此外，我们认为，中国政府如果看到债券违约可能大幅上升或将触发系统性风险的迹象将会出手干预。
» 信用分化的加剧将导致更多国企违约。2020年国有企业（国企）违约金额大幅增加，首次超过了民营企业（民企）违约金额的规模。战略重要性低、财力薄弱的国企的融资渠道正在收紧。此外，政府对受困国企的支持更有选择性。
» 房地产开发商的融资渠道正在收紧，违约风险上升。风险最高的开发商具有以下一项或多项特征：高杠杆；依赖于债券市场而其他融资渠道有限；短期内到期债务规模较大或数量较多。贷款机构和投资者仍将偏向于财力良好的大中型开发商。
» 债务重组形式将继续发展。中国政府鼓励企业通过法院进行债务重组或清算。我们预计，中国政府将采取措施并在受困企业和违约企业的债务处置过程中发挥协调作用，尤其是在可能存在溢出风险的情况下，政府将介入以确保社会或金融稳定性。债权人（尤其是大型机构）可能会遭受并分担损失。透明高效的债务重组流程将支持中国债券市场发展成为以风险为基础、流动性更强的成熟市场。
2021年前三季度企业的债券违约增多，2022年还将进一步增加
2021年前三季度中国非金融企业的债券违约金额较2020年同期有所增加。这反映出企业融资渠道的收紧以及投资者避险意识的上升，尤其是在中国恒大集团（Ca/负面）出现财务危机以及部分房地产开发商违约之后。我们预计，这些原因将导致2022年企业的债券违约继续增加。但是，违约发行人数量和违约金额仅占整体境内外债券市场的一小部分。
2021年前三季度，中国企业的境内债券违约金额同比增长19%至人民币987亿元，约合154亿美元（图表1）。同期境外债券违约金额同比增长28%至78亿美元，超过2020年全年水平（图表2）。（本报告涵盖中国非金融企业的境内和境外债券违约，多数企业未获穆迪评级。）
未来4个季度（2021年第四季度至2022年第三季度）企业境内债券到期规模为人民币8.7万亿元（图表3），其中约18%的发行人为信用实力相对较弱的企业，即国内评级为AA及以下。
同期内企业的境外债券到期规模为1,160亿美元，其中约55%由高收益或未授评企业发行，这类企业的融资难问题往往更严重，尤其是在避险意识上升的情况下（图表4）。这些来自信用风险相对较高的企业的大规模到期债券蕴含违约风险。
但是，相对于整体境内外债券市场，违约发行人数量和违约债券金额仍将较低。Wind和Dealogic的数据显示，截至9月30日，中国企业在境内和境外市场的债券发行人逾4,000家，债券余额分别约为人民币27万亿元和6,000亿美元。
此外，我们认为，中国政府假如认为债券违约可能大幅上升或将触发系统性风险将会出手干预。我们对系统性风险的定义是作为新资金或用于未偿信贷再融资的信贷供应大幅萎缩和/或金融中介普遍中断，导致对经济产生实际影响并对信贷质量产生重大而直接的影响。
实力薄弱的房地产开发商和地方国企面临更高的违约风险
财力较弱的房地产开发商和地方国企面临的违约风险更高。过去几年里，投资者愿意承担风险以获取相对较高的收益，因此这些财力较弱的债券发行人举借了大量的债务。
但是，最近一年来政府收紧政策以抑制这些企业的杠杆增长，因而制约了企业的融资渠道，并将导致银行和投资者的信用分化。一些开发商和国企的违约也削弱了投资者信心并提高了其对实力薄弱的开发商、国企和城投公司的避险意识。这些事件以及政府对个别国企违约容忍度的提高导致2020年底和2021年第一季度地方国企的违约增加。
中国整体境内债券市场只有一小部分债券的违约风险较高
整体境内债券市场：Wind数据显示，截至2021年9月30日，中国境内债券市场余额（不仅仅是企业债券）总计人民币125万亿元（约为19.5万亿美元）。我们认为，只有其中一小部分存在违约风险。这部分债券的发行人包括实力薄弱的民企（尤其是在房地产行业）和具有至少以下一项特征的国企：由地方政府所有、对其所属地方政府不具有战略重要性、与政府的关联较弱以及信用基本面薄弱。
中国境内债券市场由政府发行人主导（主权和地方政府）。这部分发行人占2021年9月30日债券市场余额的41%，金融机构和企业分别占34%和22%（图表5）。
境内企业债券：企业债券余额占整体境内债券市场余额的22%左右。截至目前，国企是最大的企业债券发行人，占境内企业债券余额的92%。地方国企占国企债券余额的70%，其余为央企债券。我们认为，如果陷入财务困境的国企违约触发系统性风险或破坏社会或经济稳定性，中国政府有意愿和能力给予必要的支持。因此，国企大范围违约的风险依然较低。
民企占境内企业债券余额的8%。包括民企和国企在内的房地产开发商占境内企业债券余额的6%。大部分有未偿债券的民企发行人实力相对较强。在去年和今年年初一些民企违约之后，投资者的信用区分和避险意识上升，实力较弱的民企债市融资渠道受限。此外，违约风险较高的开发商群体相对较小。
信用分化的加剧将导致更多国企违约
随着政府支持更具选择性，2020年国企债券违约金额激增，超过了民企的水平。但是，2021年前三季度民企债券违约发行人数量和违约金额超过国企，延续了2016-2019年的趋势（图表6）。2021年第二季度，由于地方政府加强了对地方国企或城投公司债券偿付或再融资的监督和支持，国企违约势头放缓。随着监督的增强，地方政府更密切关注其国企和城投公司的再融资需求，能够在必要时提供更及时的支持。但是，这并不能防止实力薄弱的国企违约，尤其是那些获得政府支持的可能性较小的企业。
我们预计，受多项因素影响，2022年境内债券市场国企违约势头将会持续。鉴于投资者提高了信用区分意识，战略重要性相对较低以及财力较弱的国企面临融资渠道收紧的状况。此外，政府对受困国企的支持更有选择性。
政府今年以来已发布了多项新规，更坚定地承诺通过监督地方国企杠杆来控制地方政府或有负债水平，这将会制约部分国企的债务融资，尤其是债务水平高而战略重要性低的国企。新规对于地方政府直接向国企提供财务支持的情形（即使地方政府有支持意愿）设置了更多的监管要求，这对战略重要性较低的国企以及经济基本面较弱地区的国企影响更明显。这些地区的地方政府可动用的资源以及与银行协商融资支持的议价能力有限。具有支持能力的地方政府可以向受困国企或城投公司注入资产（如上市公司股权）以增强其财务状况，此外还可以引导财力雄厚的国企兼并受困国企或城投公司。
中国政府在过去两年中已暗示提高对个别国企违约的容忍度。具体而言，战略重要性较低、与政府关联不太紧密的国企获得的政府支持将会继续下降，近几个月的情形便是如此。政府当前对城投公司采取类似立场，尽管其认为整体而言城投公司与各自所属地方政府的关联比其他国企更密切。
在过去12个月中，境内外债券市场上有一些备受关注的国企债券违约，导致国企信用分化加剧。具体而言，投资者越发规避财力较弱的国企和城投公司。国企的信用基本面成为投资决策中更重要的考虑因素。此外，投资者还会区分地方政府所有人向国企提供支持的意愿和能力。随着投资者信用区分意识的提高，战略重要性较低、实力较弱的国企融资渠道将受限，并加大其再融资和违约风险。
我们预计，承担重要政策职能并在各自行业处于领先地位的国企将维持顺畅的融资渠道，并且获得政府及时支持的可能性最大。
相较于商业导向的地方国企，城投公司获得政府支持的可能性更大但不能保证
城投公司通常代表其所属地方政府提供基本公共服务，如保障房建设和运营、交通运输和医疗保健项目等。因此，城投公司与政府的关联比其他很多地方国企更为紧密。如果城投公司违约，上述服务将受到冲击，也将制约其他国企和城投公司的融资渠道，从而带来潜在的系统性风险并对社会经济造成广泛的负面影响。
鉴于此，如果城投公司陷入财务困境将比其他商业类国企更可能获得特殊的政府支持，尤其是已有国企违约的煤矿和大宗商品贸易行业。
但是，并非所有城投公司能够获得支持或相同水平的支持。根据我们的测算，境内债券市场的城投债发行人超过2,000家，境外债券市场有大约250家。其所属地方政府不一，主营业务也不同。地方政府所有人既包括地处发达地区、财政收入超过人民币1万亿元的省级政府，也涵盖地处欠发达地区、财政收入为人民币数十亿元的小城市。城投公司的主营业务从服务数百万人的省级保障房项目到偏远县的新兴旅游设施等。
战略重要性较低的小型城投公司的个别债券违约对于金融市场或社会经济稳定性的影响不大。因此，如果这些城投公司遭遇财务困境，其获得政府及时支持的可能性较小。
房地产开发商（尤其是实力较弱的开发商）融资渠道的收紧将加大其违约风险
2021年前三季度的境内和境外债券违约并未集中在任何特定行业，但在此期间，房地产开发商违约有所增加引发市场极大关注（图表7和8）。中国最大的房地产开发商之一恒大的财务困境和违约风险导致其他财务实力较弱的开发商的融资环境转差。
因融资渠道持续不畅，2022年上半年某些开发商的再融资和违约风险仍然较高。此类开发商具有以下一项或多项特征：高杠杆；依赖于债券市场而其他融资渠道有限；短期内到期债务规模较大或数量较多。贷款机构和投资者仍将偏向于财力良好的大中型开发商。
中国房地产开发商的国内银行和信托贷款融资以及境内外债券市场融资渠道已收紧，并且未来6-12个月融资环境依然紧张。紧张的融资环境主要归因于旨在控制房价过快上涨和行业杠杆并维持国内银行业长期稳定的调控政策。融资渠道受限削弱了开发商借新债的能力。融资渠道紧张也反映投资者对房地产开发商的避险情绪升温，这进而削弱了开发商的流动性、销售和现金流，并导致其再融资和违约风险上升，尤其是对具有上述特征的财务状况不佳的开发商而言。我们预计，如果大面积违约可能会引发系统性风险，则政府将会干预以避免此种情况的发生，不过政府对违约导致的短期市场波动已更为容忍。
中国政府对房地产行业保持密切监督，以限制系统性金融风险的可能性，并保持该行业的长期稳定发展。这种监督包括对开发商杠杆率、资本结构和流动性进行测试，即所谓的“三道红线”测试。开发商能否出于再融资以外的目的发行新债取决于测试结果。测试结果并不限制开发商再融资，但三道红线全部不达标的企业的融资渠道将受到限制。
另外，2021年1月生效的新规对银行的房地产相关贷款占比设置了上限，因而增加了开发商和购房者分别获得开发贷款和个人住房抵押贷款的难度。
在2021年上半年销售强劲增长后，中国政府加强了对房地产行业的监管。这导致2021年8、9月份的全国合约销售额（3个月移动平均值）分别下降4.5%和14.9%，而2021年7月份增长7.5%。在7月份月度全国合约销售额同比下降7.2%（为2020年4月以来首次下降）和8月份同比下降19.7%之后，9月份同比下降16.9%。我们预计未来6-12个月全国合约销售额增速将保持疲弱。
房地产业陷入了一个负面信用循环：融资渠道受限削弱了开发商的流动性。违约和房地产销售下滑之下投资者和贷款机构的避险情绪升温，这一步放大了开发商（尤其是财力薄弱的小型开发商）的再融资风险。除非开发商能够大幅降低杠杆水平、偿还到期债务而不损害其资产负债表流动性，否则市场难以重拾信心。
开发商债券发行减少反映出投资者信心疲弱及融资环境紧张。10月份开发商境内债券发行量为人民币140亿元，远低于3月份的人民币810亿元和4月份的人民币740亿元。此外，10月份境外债券发行量从1月份的116亿美元降至8.27亿美元。如上文所述，恒大陷入财务困境加剧了投资者对该行业（尤其是财力薄弱的开发商）本已疲弱的信心。
我们预计中国政府将设法避免因房地产行业困境而引发的社会和金融不稳定，不过整体经济将可能承担重大成本。具体而言，中国政府有能力在一定程度上放宽房地产行业偏紧的融资环境，以帮助稳定房地产市场。但是，其长期目标保持不变，即控制房地产市场相关风险，削弱房地产投资对经济增长的拉动作用，降低房产在家庭财富配置中的比重。因此，融资渠道即便放宽，也只是暂时性的。
债务重组形式将继续发展
自2020年以来重大国企违约及其处置过程反映了中国政府推动陷入困境或违约企业通过法院进行债务重组或清算。政府也鼓励改善相关处置程序的透明度。迄今为止的处置情况将为未来处置形式可能如何演变提供参考。
中国的债务重组、清算和法律程序与其他司法管辖地有所不同。此外，我们认为维持社会和金融业稳定是中国政府的首要政策目标。例如，个人投资者更有可能得到全额偿付，因为这将有助于确保社会稳定。同时，企业重组也可能最大限度地减少裁员。因此我们预计，中国政府将采取措施并在受困企业和违约企业的债务处置过程中发挥协调作用，尤其是在可能存在溢出风险的情况（例如恒大）之下，政府将介入以确保社会或金融稳定性。
北大方正集团有限公司（北大方正）是一个涉及中国政府和境内外债权人的大规模重组案例。相关程序旨在以精简有序的方式处理对不同类别债权人的所有未偿债务。北大方正于2021年7月完成了法院主导的债务重组。债权人投票表对拟实施的债务重组计划进行表决，国内法院批准了该计划。另一个案例是海航集团。海航集团的债权人已于2021年10月投票通过了该公司的重组计划。
这些重组计划试图保护受困实体的资产价值，特别是其核心和重要资产，如海航集团旗下航空公司，并推动非核心资产的有序出售。在政府的参与下，相关计划更有可能被设计为优先避免引发巨大的社会和经济影响。不过债权人（尤其是大型机构债权人）可能会遭受并分担损失。债权人仍将面临不确定性，因为随着重组流程持续发展，各种选择方案和回收水平因具体情形而异。
透明高效的流程将支持中国债券市场发展成为以风险为基础、流动性更强的成熟市场。这将使市场参与者更清楚地了解违约债券的回收过程，进而将鼓励目前正处于初期的不良资产二级市场的发展。随着二级市场趋于成熟，如果债券持有人持有的债券受困，其将有额外的退出选择。
来源：穆迪投资者服务公司