惠誉确认广汇汽车的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-29 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月17日发布于：Fitch Affirms China Grand Auto at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认广汇汽车服务集团股份公司（广汇汽车）的长期外币发行人违约评级为'BB-'，展望稳定。惠誉同时确认广汇汽车的外币高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级为'BB-'。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级确认是基于广汇汽车在中国竞争激烈的汽车销售市场占据的领先地位及其长期业务前景和高杠杆率。该公司原名为广汇汽车服务股份公司。 关键评级驱动因素 市场领先地位未变：2018年中国乘用车零售销量发生逾20年来的首次下滑，并在2019年初继续下滑。虽然市场环境严峻，但广汇汽车得以巩固其市场领先地位，并进一步扩张至具吸引力的中国高端车领域。从长期来看，广汇汽车庞大的经营规模令其得以更高效地通过门店网络来拓展营收来源，例如佣金代理、租赁及二手车销售业务。 杠杆率和固定费用保障倍数的改善空间小：广汇汽车的杠杆率水平高于预期，其营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2017年的4.0倍升至2018年末的5.2倍。中国乘用车市场持续低迷对广汇汽车的营运资金产生了负面影响，导致其现金生成能力低于预期。此外，随着广汇汽车一些低成本债务的到期，该公司的融资成本可能会上升。惠誉认为，短期内广汇汽车杠杆率和固定费用保障倍数的改善空间可能依然窄小。 去杠杆计划可行：惠誉认为广汇汽车的短期去杠杆计划可行。该公司管理层已制定具体的降成本措施来控制可变成本，而惠誉预计，2019年该公司的营运资金将随库存管理的改善而改善。此外，广汇汽车已暂停收购并严格控制资本支出。该公司管理层指出有可能从租赁子公司汇通信诚租赁有限公司（汇通信诚）收回现金，其原因在于，该子公司日益增多地与银行合作来为租赁资产提供所需资金之举应能助其释放资金。 行业竞争激烈，利润率低：中国的汽车销售行业高度分散且竞争激烈。广汇汽车是中国最大的汽车经销商，但按全国销量计，其市场份额仅为4%左右。汽车销售行业的利润率较低，其原因在于，汽车经销商在汽车厂商面前的议价能力弱，且监管政策在汽车厂商和经销商之间历来偏向前者。中国汽车经销商的EBITDA利润率一般为个位数中段，与美国同业的水平相当；惠誉认为，汽车销售行业利润率低的趋势将在中期内持续。 对租赁子公司进行不并表处理：广汇汽车通过汇通信诚提供汽车融资租赁服务。惠誉根据其企业评级标准，在对广汇汽车进行评级分析时继续不合并汇通信诚的报表。2018年末汇通信诚的负债股权比率低于2.0倍，惠誉认为该指标表现稳健。 评级推导摘要 广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其较高杠杆率的制约。该公司的同业包括美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/稳定，在美国16个州设有360余家新车业务门店）。广汇汽车的经营规模和利润率与AutoNation相似，但财务指标较弱且自由现金流量较小。 中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（一嗨，B/稳定）的杠杆率与广汇汽车相似；但广汇汽车的经营规模远大于一嗨，资本支出需求较低，且所处的竞争环境较稳定。与中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB/稳定）相比，广汇汽车的市场地位较强，但杠杆率表现较弱，利润率较低，且自由现金流量较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 对广汇汽车下属金融服务（租赁）公司进行不并表处理所基于的假设是，该公司租赁资产的质量相较于以往财报数据不会显著恶化 - 营收增速在2019年放缓至0%，在2020年至2022年间恢复为低个位数 - 2019年至2022年间平均EBITDA和EBITDAR利润率分别为5.5%和6.1% - 年资本支出（包括收购开支）在2019年降至15亿元人民币，到2022年将恢复为30亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率（不含租赁）持续低于3.5倍（2018年为5.2倍） - 调整后净债务总额与EBITDAR（不含租赁）之比持续低于3.0倍（2018年为4.7倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 市场份额、营收及/或利润率持续下滑 - FFO调整后净杠杆率（不含租赁）持续高于5.0倍 - FFO固定费用保障倍数（不含租赁）持续低于2.0倍（2018年为2.2倍） - 调整后净债务总额与EBITDAR（不含租赁）之比持续高于4.5倍 - 流动性或融资渠道显著恶化 流动性 依赖短期融资：2018年末广汇汽车的债务为500亿元人民币（不包括租赁业务），其中330亿元人民币将于12个月内到期。这些债务中的一部分可用该公司130亿元人民币不受限制的现金偿还。惠誉预计，广汇汽车短期内将继续依赖短期融资，为此需要继续延展其将到期债务。根据广汇汽车管理层提供的数据，截至2019年5月末，该公司尚未使用的可用授信额度约为400亿元人民币，其中尚未使用的银行授信额度约为340亿元人民币。 完整评级行动列表 广汇汽车服务股份公司 - 确认外币发行人违约评级为'BB-'；展望稳定； - 确认高级无抵押评级为'BB-' 广汇汽车服务有限责任公司 - 确认票息率8.625%、2022年到期的1亿美元高级无抵押票据的评级为'BB-' Baoxin Auto Finance I Limited - 确认广汇汽车担保的8亿美元高级永续票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4' 来源：惠誉评级