惠誉授予富力地产拟发行美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-17 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月11日发布于：Fitch Rates Guangzhou R&F's Proposed USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予中国房企广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/负面）拟发行美元高级票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。 该票据将由富力地产子公司富力地产（香港）有限公司（富力香港；B+/负面）的全资子公司Easy Tactic Limited发行，其评级与为其提供无条件、不可撤销担保的富力香港的评级一致。富力地产通过维好协议以及股权收购和投资承诺协议为该票据提供信用支持，并计划将该票据的净收益用于为其一年内到期的中长期债务进行再融资。 评级展望为负面是因为，富力地产的将到期资本市场债务存在再融资风险，且其再融资计划存在执行风险。但是，鉴于富力地产持有2,300亿元人民币的可售资源且降价促销的意愿有所上升，惠誉认为该公司有多种方法来应对上述将到期债务。此外，富力地产正在商討处置一些资产，这有望带来额外的流动性。 关键评级驱动因素 将到期债务规模庞大：截至2020年前九个月，富力地产有360亿元人民币的资本市场债务将于12个月内到期或可回售——其中2020年第四季度到期40亿元人民币（此前该公司在10月份偿付及延展了43亿元人民币的债务），2021年第一季度到期192亿元人民币，2021年第二季度到期86亿元人民币。2020年9月末富力地产的现金余额（包括受限制现金）为360亿元人民币，该公司计划保持其中300亿元人民币用于正常经营。 富力地产还计划使用经营性现金流（合同销售额减去开支）、出售资产以及发行债券来解决到期债务，但这些举措存在执行风险。 资产处置的进展：富力地产确认在过去30天里以60亿元人民币出售广州市一个物流园及一处写字楼。该公司已收到部分付款，并预期在未来两个月内收到余款。富力地产正与投资者深入讨论处置其持有的部分开发物业项目的权益，并可能在11月达成协议。这有望令该公司到2020年末筹得另外60亿元人民币的资金。 富力地产称其资产处置规模将不限于120亿元人民币。该公司持有可变现的庞大投资物业组合（2020年9月末为370亿元人民币）以及酒店（市值约540亿元人民币），但惠誉认为其资产处置亦存在执行风险。 再融资有赖销售回升：富力地产的再融资计划包括，该公司预期将实现1,520亿元人民币的全年销售目标，从而产生成可观的经营性现金流。2020年前十个月富力地产的合同销售额同比下滑4%至1,030亿元人民币，这意味着11月和12月该公司的销售额需同比增长56%才能实现销售目标。富力地产的管理层有信心实现该目标，原因在于，该公司持有充足的可售资源，在11月推出了新的促销活动，且降价促销的意愿较2020年上半年有所上升。 资本市场融资渠道收窄：富力地产的境内债券市场融资渠道似乎有限，因自2020年4月发债10亿元人民币以来该公司未发行任何境内债券——其债券殖利率约为15%-20%。惠誉认为，富力地产在当前市场环境中发行境内债券可能存在困难——尽管其在10月份延展了15亿元人民币的境内可回售债券。富力地产将在境外市场上发行一只期限为2-2.5年的美元债券来为其2021年第一季度到期的3.5亿美元债券进行再融资。 去杠杆取得较好进展：2020年前九个月富力地产在未以高利率进行再融资或出售资产的情况下将总债务和净债务分别减少了180亿元人民币和160亿元人民币，原因是审慎拿地及成本节约令该公司持有逾30亿元人民币的经营性现金流——尽管其合同销售走弱。富力地产主要股东共同控制的实体对富力地产增加了60亿元人民币资金，此为富力地产债务减少的另一个原因。 表外债务规模小：富力地产非控股权益占其权益总额的比例保持在3%的低位，因此惠誉认为该公司的表外债务风险远低于其同业。这也意味着，与非控股权益占比高的房企相比，富力地产拥有更多的灵活性来处置开发项目权益。 富力香港的发行人违约评级与母公司富力地产等同：富力香港是富力地产下属唯一的境外投融资平台，惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》认为富力香港的评级受到该公司与其母公司富力地产之间强关联性的支持。惠誉评定富力香港与富力地产之间的法律关联性为中等，运营和战略关联性为强，因此将富力香港的评级与富力地产的发行人违约评级等同。 评级推导摘要 富力地产的评级主要受到其疲弱流动性以及再融资风险的制约——尽管其业务状况强劲。 富力地产1,380亿元人民币的权益合同销售规模远大于'BB-'评级同业（绿地控股集团有限公司（BB-/稳定）除外）400亿元-1,000亿元人民币的水平以及'B+'评级同业（中国恒大集团（B+/稳定）除外）的水平。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）相似，但其2019年EBITDA远高于阳光城。阳光城的平均售价比富力地产高17%，周转率亦更高；但富力地产的土储规模为阳光城的两倍，这意味着富力地产在通过拿地支出控制杠杆率方面具有更高的灵活性。惠誉预计，2020至2023年预测期间富力地产的杠杆率将比阳光城低5个百分点。 富力地产土地储备可支持开发的年期比同业长；地域多元化程度与'BB+'和'BB'评级同业的水平相当。与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）相比，富力地产业务的地域多元化程度更高，覆盖140余个城市，多于旭辉的50余个城市。这两家公司业务的地域覆盖应能缓解地方政策干预和经济波动导致的风险。 富力地产的权益合同销售规模是正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）的两倍多。正荣的平均售价比富力地产高50%，周转率亦更高；但正荣土地储备可支持开发的年期约为2年，远短于富力地产，这将限制其控制拿地成本的能力。2019年正荣的杠杆率比富力地产低8个百分点，但非控股权益的占比远高于富力地产，这限制了其去杠杆能力。 富力地产的土储质量优于华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福，BB-/稳定），平均售价比华夏幸福高26%。此外，富力地产的权益合同销售规模比华夏幸福大55%。这两家房企的周转率均较低，但华夏幸福的EBITDA利润率更高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点，但华夏幸福在产业园开发领域的领先地位令其非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数远高于富力地产。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间权益合同销售额为1,190亿-1,320亿元人民币 - 2020至2023年间EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）为27%-29% - 2020至2023年间合同销售收入的15%-25%用于拿地，以确保土地储备足以支持约3-4年的开发需求 - 2020至2023年间合同销售收入的45%用于支付建安成本 - 2020至2023年间平均售价年均涨幅为1%-2% 回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，富力地产若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 鉴于富力地产的EBITDA利润率约为25%，对调整后净库存适用25%的折扣率 - 对投资物业、房地产、厂房及设备适用45%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率 - 对受限制的现金适用0%的折扣率 基于上述假设得出的回收率所对应的回收率评级为'RR1'。但是，富力地产的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若富力地产能够持续改善流动性状况并展示在境内债券市场上大规模发债的能力，则惠誉将把该公司的评级展望调至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 资产处置推迟或出现执行问题 - 未来几个月的合同销售表现差于预期 - 流动性状况未显著改善——现金总额与短期资本市场债务的比率持续低于0.5倍 流动性及债务结构 流动性吃紧但不断改善：截至2020年前九个月，富力地产持有现金360亿元人民币（包括受限制的现金），刚够覆盖其将于12个月内到期或可回售的360亿元人民币资本市场债务。富力地产已偿付其2020年第四季度到期的28亿元人民币债务，并延展了15亿元人民币的债务。该公司还有40亿元人民币的债务将于2020年12月初到期，该债务将用库存现金偿付；另有290亿元人民币的资本市场债务将在2021年到期或可回售——其中190亿元人民币将于2021年第一季度到期，惠誉预计富力地产将使用库存现金、合同销售回款（估计至少为360亿元人民币）、资产处置收益以及通过发行新债券来偿付该债务。 Easy Tactic Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B+ 来源：惠誉评级