惠誉确认阳光城'B+'/稳定的评级，并将其高级无抵押评级自'B'上调至'B+'

Fitch Ratings-Hong Kong-15 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月8日发布于：Fitch Affirms Yango at 'B+'/Stable; Upgrades Senior Unsecured Rating to 'B+' from 'B' 惠誉评级已确认中资房企阳光城集团股份有限公司的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时将阳光城的高级无抵押评级自'B'上调至'B+'，回收率评级自'RR5'调整为'RR4'。 发行人违约评级确认反映了阳光城稳健的财务状况—自2018年以来，公司的财务状况已有显著改善。2019年末至2020年上半年底，阳光城的杠杆率自2017年末的逾70%下降至60%左右，原因是公司在2019年权益合同销售额实现1,350亿元人民币的规模以后放缓了扩张步伐，拿地支出也因此减少。 惠誉认为，受其优质土地储备的支撑（足以供未来2.5年以上的开发所需），阳光城有意愿亦有能力继续将杠杆率降至55%。不过，阳光城的杠杆率仍高于多数评级为'B+'和'BB-'的同业（分别介于40%-50%和35%-45%之间），这将其评级限制在当前的水平。 高级无抵押评级的上调反映了相对于有抵押债务而言，阳光城无抵押债务的从属性有所降低。截至2020年上半年末，阳光城的有抵押债务在总债务中的占比自2019年9月末的68%降低至63%。 关键评级驱动因素 承诺去杠杆：阳光城的杠杆率在2017年达到峰值，此后管理层在2018年和2019年兑现了去杠杆的承诺。该公司的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及合资公司和联营公司的净资产）在2019年和2020年上半年改善至60%。2018年至2019年期间，阳光城的拿地支出占其权益销售回款不到50%的比例，2020年上半年约为53%，而该比例在2016年和2017年分别高达80%及100%以上。 杠杆率仍处高位；风险降低：惠誉预计，鉴于阳光城目前控制得当的拿地速度（阳光城拟将拿地支出保持在年销售回款50%-55%的水平），其杠杆率将在未来三年内持续降至55%。尽管这与2017年的峰值相比已有所改善，但仍高于多数评级为“B+”和“BB-”的同业。 惠誉认为，阳光城致力于更加温和增长的策略有助于公司在行业增长前景愈来愈具挑战性的环境下降低风险并减轻拿地压力。自2020年开始，阳光城的合同销售目标开始转为实现中等增长，慢于2017年至2018年间80%-90%的同比增速。 业务规模对评级形成支撑：阳光城的业务规模高于评级位于'BB'区间的大部分同业公司，这也是其一项主要业务优势。2019年，阳光城的权益销售额同比增长14%至1,350亿元人民币。尽管受到新冠疫情爆发的影响，2020年迄今的销售仍取得了令人满意的业绩—1月至6月的销售总额同比上涨2%达到1,080亿元人民币，占2200亿元人民币全年销售目标的49%，较2019年的销售额（2,110亿元人民币）上幅4个百分点。阳光城地理位置优越的可售资源（主要位于高线城市）将继续为公司的销售增长提供支持。 土地储备优质且多元：截至2020年6月末，阳光城的土地储备总规模为5,000万平方米（权益土地储备为2,700万平方米）。惠誉估计，除委托代建和委托销售的部分外，阳光城拥有约4,100万平方米土地，足以支持约2.5年的房地产销售需求。该公司的土地储备遍布全国，截至2020年上半年，约30%（按可售价值计）布局在福建省大部和长三角地区，35%分布在中西部战略城市，逾25%位于珠三角地区。 阳光城计划继续专注于核心二线城市和实力强劲的三线城市，而惠誉认为这些城市的需求依然强韧且有助于阳光城实现温和的销售增速。 利润率稳健：2019年上半年，阳光城的EBITDA利润率（计入已售产品成本的资本化利息后）稳健，为28%（2019年为26%）。2020年上半年末阳光城土储的平均成本较低，为每平方米4,431元人民币，相当于平均售价（每平方米12,383元人民币）的36%。2020年前7个月，阳光城的土地购置成本自2019年的每平方米5,168元人民币上升至6,770元人民币，主要原因是来自土地公开招拍挂的地块增多。惠誉预计，鉴于阳光城将寻求以并购方式或通过旧城改造项目获得更多土地，公司全年的拿地成本有望下行。阳光城的目标是将拿地成本与平均售价的比率控制在1:3左右的水平，以维持20%-25%的毛利率。 母子公司关联性弱：惠誉评定阳光城与其母公司福建阳光集团有限公司（阳光集团）之间的关联性为“较弱”。截至2020年6月末，阳光集团持有阳光城34%的股权，并控制其44%的表决权。阳光集团任命了阳光城6名董事会成员中的4名，因此对阳光城拥有中等程度的管理控制权，但两者之间并不存在实质性的法律和运营联系。阳光城和阳光集团有时会在教育相关的项目上进行合作，但这些项目相对于阳光城的规模而言并不重大。阳光集团的教育项目合作方大多是政府和第三方开发商，阳光集团向这些合作方支付学校租金。 母公司的财务困境或会影响阳光城：尽管母子公司关联性薄弱，但由于阳光集团和阳光城有时会共用银行授信额度，母公司的财务困境可能会影响子公司的融资渠道。鉴于此，阳光城的评级受限于阳光集团的并表信用状况加两个子级—因并表杠杆率高企及母公司流动性吃紧，惠誉将阳光集团的并表信用状况评定为'b-'。阳光城贡献了阳光集团逾90%的EBITDA，是其并表信用状况的主要驱动因素。如果将阳光集团不含上市公司的净债务计入阳光城的净债务，阳光城的杠杆率将自2020年6月末的60%攀升至70%。 截至2020年6月末，阳光城母公司阳光集团的流动性紧张，可用现金与短期债务之比仅为0.3倍。但是，集团计为成本的投资逾150亿元人民币，包括在兴业银行股份有限公司 (BBB-/稳定) 和江西银行股份有限公司等上市公司中的股份，市值超过80亿元人民币，将用于兑付其40亿元人民币的短期债务。 评级推导摘要 阳光城的全国性多元化布局及庞大的业务规模与'BB'评级中国房企的水平相当。2019年阳光城的权益合同销售额为1,350亿元人民币，与旭辉控股（集团）有限公司 (BB/稳定) 相当，且高于'BB-' 及 'B'等评级同业的水平- 这些房企的合同销售额通常低于600亿元人民币。此外，按可售资源计，阳光城的土地储备70%以上位于一线及二线城市，惠誉认为这些城市的需求较低线城市更加强韧，因而能够应对房地产行业放缓的影响。 但是，较高的杠杆率将阳光城的评级限制在'B+'。过去两年该公司一直采取措施以持续降低杠杆率，但其杠杆率仍高于正荣地产集团有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业的水平- 这些房企的杠杆率为40%到50%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2021年间每年权益合同销售额为1,300亿元人民币到1,400亿元人民币 - 2020年至2021年间每年购地金额占销售回款的55% - 2020年至2021年间每年建安支出占销售回款的25%-30% - 现金回款率为80%（2018年和2019年为80%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于50% - 阳光集团的并表信用状况改善，包括并表净债务（不含龙净）与调整后库存的比率持续低于65% - EBITDA利润率持续高于 20% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于65% - EBITDA利润率持续低于15% -阳光集团的并表信用状况恶化，或母公司流动性大幅吃紧 流动性 流动性充裕：得益于现金管理和债务期限状况的改善，阳光城的流动性状况有所好转。同时，公司的拿地原则调整为“以销定投”，执行更加审慎的财务策略。截至2020年6月末，阳光城持有非受限库存现金约389亿元人民币，大致能够覆盖376亿元人民币的短期债务。非受限现金对短期债务的覆盖率自2017年至2018年期间的0.7倍上升至2020年6月末的约1倍。 债务结构有所改善：阳光城已优化其债务结构，短期债务占其总债务的比例从2017年末和2018年末的40%降至2020年6月末的约30%。此外，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资- 非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%和2019年末的25%降至2020年上半年末的22%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。2020年上半年末，阳光城的平均融资成本已自2019年末的7.8%回落至7.5%。 Yango Justice International Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; B+ Yango Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; B+ 来源：惠誉评级