标普：中国电力企业能够走出煤荒困境

香港，2021年10月12日—标普全球评级表示，受评中国公用事业和大宗商品企业的信用状况大多能够经受住限电带来的影响。 中国政府已对煤炭保供作出部署，为电力企业纾困带来希望。但我们认为煤价可能要在冬季供暖期之后于2022年上半年才开始回落。电企已投产可再生能源项目（目前占其总装机容量的五分之一到半数以上）的利润贡献也可在一定程度上对冲煤价成本上涨造成的盈利压力。此外，政府进一步扩大电价浮动区间也可帮助疏导能源转型成本。 在政府节能减排目标不变的情况下，工业企业受限电的影响可能较大。总体而言，我们预计到2021年底全社会用电量的增长率将有所放缓。 我们认为，对于钢铁、铝和水泥生产商，限电导致的限产或可支撑其价格。不过，大型生产商相较小厂商更能抵御限电带来的影响，后者则面临着更高的运营风险。这亦可能加速产能过剩行业的整合。 尽管我们预计本轮限电将在冬季供暖期过后有所缓解，但一些未料及的负面因素如政策执行问题等可能导致这场危机延长或加大其影响。 煤炭、政策和电网的综合影响 缺煤是主因，冬季过后可能缓解。2021年前八个月的全社会用电量增势强劲（同比增长13.8%），但2021年第二季度以来煤价飙升，煤电厂的发电积极性有所下降。今年上半年，部分独立电厂的单位燃料成本同比上升逾50%，超过70%的煤电机组处于亏损状态。同时，由于来水不足，水电机组发电量（2020年占全国发电量的17%）自6月开始连续三个月下降，无法弥补煤电缺口。 为解决缺煤问题，中国政府已要求内蒙古和其它地区煤矿增产，并寻求加大进口量。政府还鼓励独立电厂与煤企签订长协，以确保冬季高峰期的燃煤供应。因此，我们预计煤价涨势将在短期内停滞，并在2022年缓和。但相较疫情前，煤炭均价仍将处于高位。2021年前九个月，秦皇岛港的煤炭（5,500大卡）价格较去年底上涨68%，较2020年均价高出约94%。 未来六个月，独立电厂煤电机组的盈利能力仍将承压。不过，多数受评电企有一定能力来缓解相关影响。过去十年，多家电企已将可再生能源占总装机容量的比重扩大到20%到50%以上。这些电企还在其十四五规划中加大了可再生能源投资，部分项目可能在未来几年开始投产。可再生能源发电的利润贡献和绿色证书交易的增加，应有助缓解其煤电业务的短期压力。 政策目标也是影响因素之一。9月份，全国“能耗双控”（能源消费总量和强度的双控制度）未达标的省级政府开始对水泥、钢铁和铝等高耗能行业采取限电措施。其中包括广东、江苏、云南和新疆等。今年年底前部分省份不得审批新的高耗能项目。 2020年第三季度以来，第二产业的用电量快速增长，2021年前八个月较2019年同期提高了14.0%。全球新冠疫情期间铝、钢铁和类似产品的出口需求增加，是用电量增长的主要动力。不过，在政府强化节能减排目标的背景下，这些产业被划归为高能耗产业，未达年初设定目标的省份将对这些行业加强约束。 我们认为在2021年第四季度，“能耗双控”政策将持续限制工业生产，尤其是那些未达标省份的高能耗行业。2021年9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，进一步强化“双控”目标，以实现2021年全国能源消费强度降低3%。这与2019年的降幅持平，但低于2017年的3.4%。鉴于煤炭短缺和工业活动放缓，我们预计今年余下时间的用电量增长将减速。全年用电量增幅可能降至约10%，上半年则为17%。 此番限电还可能推升大宗商品价格，并导致电企未来的设备采购成本上升。另一方面，我们认为限电应会激励可再生能源发电量和对高能耗行业的绿色证书交易。 电网运营稳定性存在隐患。东北地区（吉林、辽宁和黑龙江）的断电是由于电网拉闸以确保用电安全所致。煤电因缺煤导致出力不够，而同时风电出力异常降低的情况则加剧了电力供需紧张及电网电压的波动性。周边省份煤炭产能的释放应可保障居民用电，但我们预计直到2022年冬季供暖期结束，非居民用户可能会持续受限电影响。 风电等可再生能源具有间歇性发电性质，需要加速配套电力储能设施建设和增强电网调配能力。我们认为，即使清洁能源增长为发电主力能源，高效且低排放的煤电机组将仍作为基础负荷，在确保电网稳定方面发挥重要作用。 煤价受控、电价上调应能使电企的亏损面收窄 我们认为，限电对中国电力企业的评级影响有限，其盈利承压是暂时性的，电企也有一些缓解措施及足够的财务空间来缓冲这一影响。 随着飙升的煤价得到控制，以及因扩大市场化交易电量规模而能更灵活疏导燃料成本，电企的亏损面或将收窄。部分省市，如上海、广东和广西，均已允许电企基于2019年9月公布的“基准电价+上下浮动”机制对燃煤发电上网电价进行最高10%的调整。我们认为，电价上调可能扩大到其他省份。此外，今年全年各主要电企将持续新增可再生能源装机，以期到2060年实现全国碳中和目标，我们认为，在能源转型阶段，中国政府会较倾向于将异常升高的能源成本顺价到终端用户，以减轻电企或电网公司的部分成本压力。 尽管与疫情相关的刺激政策将随着经济重回正轨逐渐减低影响，但我们预计地缘政治危机升温以及随之加剧的供应链风险将促使中国更加关注自身能源安全。当前的电力短缺局面也反映出，疫情恢复后飙升的电力需求与能源转型目标的矛盾。鉴于中国的煤炭储量丰富，且煤电在确保发电稳定性方面的重要作用，煤电机组退坡或将需要经历更长时间。 我们认为，城市天然气分销商对受“双控”政策调控省份的工业客户的销气量，将会略微受到负面影响。我们预计，标普授评天然气分销企业的全年销气量将保持10%-20%的增长，但因全球石油天然气价格上升，其单位毛利将会下降。 限电加剧钢厂的产量下降 因大部分全流程钢厂都有自备发电厂，因此限电主要影响的将是采用电弧炉和加工厂的小型钢厂产量。2021年9月，电弧炉的开工率由今年8月的64%降至58%，去年同期开工率为72%，这主要影响了长材的供应。限电将有助于控制粗钢产量，这与政府目标相吻合。钢价走强应能在一定程度上抵消产量下降和煤炭成本上升所产生的影响。 因受评钢企主要是全流程钢厂，对电弧炉的风险敞口较小，因此电力短缺对其冲击较轻。中国宝武钢铁集团有限公司95%以上的产能为有自备电厂的一体化高炉。江苏沙钢集团有限公司的粗钢中有20%采用电弧炉生产，敞口相对较大。尽管拥有自备电厂能在一定程度上降低这一影响，但公司已计划进行设备维护，我们预估由此产生的产量损失将不足年产量的2%。光阳安泰控股有限公司的不锈钢产量将因限电5%-10%而下降。即便没有限电影响，我们预计受评钢企也将遵守政府设定的2021年维持钢铁产量不变的目标。 若限电问题持续，对铝生产企业的影响将格外显著 原铝生产属于高度能源密集型行业，因此电力短缺将制约国内铝供应，并使铝价维持高位。小型企业和区域集中型企业（尤其是位于今年上半年未达到国家发改委电力消费调控目标省份的企业）将面临更为严重的限产。停产需要工厂经营者关闭电解槽，除了损失产量外，还会推高生产成本。若电力短缺局面持续，这些企业的信用质量可能会恶化。 高行业利润率应会继续支撑在各省生产较分散化的国内龙头铝生产企业的信用质量，如中国铝业股份有限公司。因严重限电及水电优惠政策可能取消，中国宏桥集团有限公司位于云南省的100万吨新建产能的成本管控和产量提升将面临更大挑战。 小型水泥企业或将加速整合 电力短缺将引发水泥供应短缺和价格上涨，但对于企业生产成本的影响则较小。在经历了3-5年的错峰生产实践后，水泥生产企业已更能适应停产。较高的行业利润率应能支撑行业头部企业的信用质量，但生产效率较低的小型企业将面临更高的产量波动性。限电将加速这些企业的淘汰出局，并进一步使行业产能向国内头部企业（如安徽海螺水泥）聚拢集中。 相关研究 - 信用答疑：碳中和将如何影响中国钢铝行业，2021年9月23日 - 上调尖峰电价，中国电价改革迎来里程碑，2021年8月4日 - 燃气爆炸事故突显中国燃气分销商的安全和环境风险，2021年6月17日 - 电价上浮有限利好广东能源集团，2021年6月8日 - 能源供应安全将制约中国宏大的气候目标，2021年4月20日 - 疫情过后，中国能源转型趋于停滞，2020年9月22日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级