标普：授予申万宏源“BBB”评级；展望稳定

▶ 我们的评级反映出申万宏源是国内最大的券商之一，并在中小企业融资、证券托管及融资融券的细分领域占据优势。 ▶ 我们的评级还反映了公司的风险调整后资本水平非常强劲，且获得政府特别支持的可能性一般。 ▶ 我们授予申万宏源长期“BBB”和短期“A-2”的主体信用评级。 ▶ 稳定展望反映我们认为，未来24个月内该公司将保持国内头部券商的地位，维持非常强劲的风险调整后资本水平，并保持与中央政府紧密的关联性。 香港，2020年7月30日—标普全球评级7月29日宣布，授予申万宏源证券有限公司（申万宏源）长期“BBB”和短期“A-2”的主体信用评级。其中长期评级的展望为稳定。申万宏源是一家中国证券公司。 申万宏源在中国的经纪业务领域占据领先地位，并在证券托管及新三板股票承销的细分板块拥有优势。公司的托管业务于2019年行业排名第二位，而新三板股票承销业务于2020年上半年按照企业客户数量排名第一位。公司的总体收入结构均衡，收入贡献率最高的业务板块为投资业务（2019年末贡献约32%的收入）。申万宏源主要进行债券投资，股票投资敞口相对较小（在其证券组合中的占比不足10%）。这样的配置使公司的投资业务板块在近年来获得稳定收入。申万宏源计划提高佣金与收费类型的业务规模，如投资银行和资产管理业务，尽管这两个业务板块面临着激烈的市场竞争。 申万宏源的业务主要集中于长三角地区，这也是其主要同行的业务集中地。目前公司的海外业务敞口较小，主要来自其香港子公司。2017年公司基本完成两家证券公司的整合，形成了公司目前的架构。受债券投资规模扩大的重要拉动，公司的资产规模已从当时的人民币2,816亿元增加到2019年末的3,535亿元。 我们预计，未来两年申万宏源的资本水平、杠杆率及利润均将保持非常强劲的水平。考虑到公司计划在今后大幅放缓资产负债表增速，我们估算，未来两年公司的风险调整后资本比率（RAC Ratio）或将保持在15%以上。申万宏源利用风险价值（VaR）模型来管理交易和投资账户所面临的市场风险。但是，我们采用全面穿透式方法来计算公司的风险调整后资本比率，截至2019年末公司的风险调整后资本比率约为20%。这其中考虑了风险价值模型较短的使用历史。申万宏源计划将风险价值模型应用到更多资产类别的风险管理中。据我们估算，受资产规模扩大影响，公司的风险调整后资本比率或将在2020年末下降至约18%。考虑到公司计划大幅放缓资产增速，我们预计，在此之后公司的风险调整后资本比率将会趋稳。 受疫情影响，2020年第一季度在海外拥有子公司的券商同行经历了严重的投资收益波动，与这些同行相比申万宏源的利润水平保持充足且波动性较低。 我们对申万宏源的风险水平评估为“适当”，反映了公司的风险管理架构与大部分受评同行相比水平相当。公司设置了一系列限制以控制市场和信用风险，并采用内部评级系统以使各个业务部门之间的风险管理水平标准化。与同行相比，申万宏源的交易和投资规模在其资产中的占比较高。公司的债券投资比例较高，股权投资在投资组合中的占比仅约为8%（截至2019年末），而受评的同行的比例为15%-20%。我们认为，公司的债权和股权投资比例短期内不会显著改变，但在疫情期间市场环境仍然充满不确定性，并可能出现超预期损失，正如行业中已经出现的情况一样。截至2019年末，公司持有约人民币260亿元股票质押贷款，规模已从2018年437亿元的历史最高水平上显著下降。尽 管较高的质押品覆盖比例在一定程度上降低了风险，且质押品基本为上市公司股票，我们依然认为这一业务存在高风险。 近年来，申万宏源的总稳定资金率（GSFR）一直保持在110%以上，因此我们评估该公司的资金充足。由于业务增长，申万宏源的总稳定资金率自2016年（202.9%）以来不断下降；2019年底降至132.9%。2020年可能继续下降，但2021年随着资产负债表扩张放缓应能渐趋稳定。该公司获得了国内多家商业银行的大额授信，这也为其资金水平提供了良好缓冲。近年来该公司的流动性覆盖指标（LCM）一直保持在1倍以上，2019年底时为1.07倍。该公司还拥有中国证券金融股份有限公司的授信，可获得额外的流动性。压力情景下，我们认为申万宏源能够通过其控股股东中央汇金投资有限责任公司（中央汇金）的或有授信获得流动性支持。 申万宏源为政府关联实体，我们基于以下因素认为其在必要时获得特别政府支持的可能性为“一般”： ▶ 该公司与中央汇金关联性紧密。中央汇金直接和间接持有申万宏源约51%的股权，是该公司的控股股东。此外，还有其他国有企业共持有申万宏源约15.8%的股权。中央汇金不参与申万宏源的日常经营，但参与制定资本计划、任命董事会成员、建立风控机制等高层决策。我们认为，申万宏源与政府的关联程度与中国国际金融有限公司相似，都拥有较高比例的政府持股。此外，申万宏源大部分董事会成员由中央汇金任命，因此中央汇金对该公司的影响力较大。过去，该公司还获得过多笔中央汇金的注资。中央汇金由中国中央政府全资持有，可视其为政府职能的延伸。中央汇金受中央政府授权，专门从事对国内多领域金融机构的股权投资。 ▶ 该公司对中央政府的重要性有限。我们认为，申万宏源的角色可被其他金融机构取代。券商行业高度市场化和分散化，并且在债券承销方面与银行存在竞争。基于较大的新疆的业务规模，申万宏源响应了中央政府的一系列号召，例如西部大开发战略等。该公司曾参与西部地区地方政府债券的承销，并间接地协助国企改革。该公司还是参与中央政府为支持实体经济而采取的支持中小企业融资的政策措施的头部券商之一。 稳定展望反映我们认为申万宏源将保持国内头部券商的地位，非常强劲的风险调整后资本水平，并保持与中央政府的紧密关联性。 如果申万宏源的个体信用状况弱化，我们可能下调其评级。导致其个体信用状况弱化的可能原因包括：（1）风险调整后资本充足率在未来两年内下降至15%以下；或（2）该公司的风险偏好上升，不加节制地投资于新业务领域，或投资或信贷损失高于同业其他公司。 如果申万宏源佣金类业务的市场地位显著提升，同时保持收入的稳定性和多元化，那么我们则可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级