惠誉确认中国中铁的评级为'A-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-29 August 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月22日发布于：Fitch Affirms China Railway Group at 'A-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国中铁股份有限公司（中国中铁）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'。发行人违约评级展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 中国中铁是中国两家领先的铁路建设企业之一，且按营收计位列全球最大工程建设公司之列。2018年末中国国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）的全资子公司中国铁路工程集团有限公司（中铁工）对中国中铁持股50.70%。2018年中铁工的营收、负债和资产几乎全部来自中国中铁。此外，这两家公司之间存在一定程度的关联交易且顶层高管高度重合。惠誉认为中铁工是一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，因此惠誉跳过中铁工，根据其政府相关企业评级标准直接得出中国中铁的评级。 基于政府支持中国中铁的可能性及该公司与中央政府之间的关联性，惠誉评定该公司的得分为30分。惠誉基于根据其政府相关企业评级标准评定的得分及对中国中铁独立信用状况的内部评估结果——'bb+'（低于中国主权信用评级四个子级以上），采用自上而下的评级方法，基于中国政府'A+'的发行人违约评级下调两个子级得出中国中铁的发行人违约评级。 关键评级驱动因素 政府持股程度和政府以往支持力度为强：惠誉评定中国中铁的法律地位及政府持股和控制程度为"强"。国务院国资委全资拥有中铁工，而2018年末中铁工对中国中铁实际持股51%。中铁工的董事会和关键高管对中国中铁的重要战略和投资决策具有很大的影响力。惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为"强"，因该公司一直获得政府以补助、注资和退税形式提供的切实支持，且一直获得政策性银行的大力支持。 政府支持意愿为强：惠誉评定中国中铁违约带来的社会政治影响为"强"。该公司违约将严重打乱中国的铁路发展规划，而铁路发展规划对中国城镇化这一备受瞩目的政治目标至关重要。此外，鉴于铁路建设在中国外交政策中发挥的重要作用，中国中铁违约可能会严重影响中国地缘政治目标的达成。惠誉评定中国中铁违约带来的融资影响为"强"。该公司是活跃的境内外债券发行人，其违约可能有损中国政府和其他政府相关企业的资本市场融资渠道。 独立信用状况为'bb+'：中国中铁业务状况的支持因素在于铁路工程建设市场双头垄断格局所赋予该公司的市场支配地位以及该公司庞大的业务规模（2018年营收7400亿元人民币）。相比之下，中国中铁的财务状况较弱。该公司的盈利能力尚可，EBITDA利润率为6%；其财务灵活性受到库存现金和畅通的银行和资本市场融资渠道的支持。 但是，中国中铁的杠杆率处于高位——总债务达2610亿元人民币，其中包括惠誉视为债务的应收账款保理及资产支持证券和永续证券696亿元人民币。中国中铁的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2017年的3.0倍升至2018年的4.5倍，其原因在于该公司房地产业务扩张下的拿地增多，资本支出高于惠誉预期，投资和收购活动，以及长期应收账款与合同资产的增加。即使去掉房地产业务的影响，该公司核心业务的净杠杆率仍大幅上升。 保持市场地位：惠誉认为双头垄断格局将继续支持中国中铁的领先市场地位。铁路建设行业从预算编制、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管，准入门槛较高。此外，得益于中国中铁在设计和隧道施工方面的技术实力，该公司在中国城市轨道交通建设市场中占据着最大份额。 支持国家政策：铁路建设在中国地缘政治关系中发挥着重要作用，而中国的外交政策经常会用到中国中铁。该公司承担了中国政府一带一路倡议下大部分铁路项目的建设、设计和研究工作——中国在一带一路倡议下对亚洲、欧洲及东非地区的基础设施项目进行投资。 铁路投资将保持稳定：惠誉预计，2019年中国的铁路固定资产投资规模将达8500亿元人民币，同比增长6%。中国中铁的管理层表示，随着中国扩大高速铁路网，中期内每年铁路固定资产投资规模仍然会保持在高位。但惠誉预计，中国中铁的营收增长将受其他业务的驱动，例如高速公路建设和市政工程，且惠誉预计未来几年该趋势将持续。 新签合同额稳健增长：2018年中国中铁的市政工程和其他新签建设合同的价值增长了14%至8790亿元人民币，令该公司的新签合同总价值达到16.92亿元人民币。2019年上半年中国中铁的新签合同额同比增长了10.5%，其原因在于该公司新签市政工程项目和铁路项目合同下订单额的稳健增长——增速分别为18.5%和13.4%。 评级推导摘要 中国中铁和其他由一家或两家企业占据支配地位的行业中的大型基础设施建设公司对中国政府具有相似的战略重要性，例如从事海洋工程建设的中国交通建设股份有限公司（A-/稳定）。惠誉亦根据其政府相关企业评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出这些企业的评级，反映了这些企业都对中国政府很重要且重要程度相似。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2021年间营收年增速为6%-7% - 2019年至2021年间EBITDA 利润率稳定在6%以上 - 2019年至2021年间每年资本支出约200亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 中国主权信用评级被采取正面评级行动 - 中国中铁与中铁工之间的关联性增强 - 中铁工与中国政府之间的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 中国主权信用评级被采取负面评级行动 - 中国中铁与中铁工之间的关联性减弱 - 中铁工与中国政府之间的关联性减弱 根据惠誉的政府相关企业评级标准，独立信用状况被调整一个子级不会自动导致发行人违约评级被调整。 惠誉在2018年12月4日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 政策环境加剧经济失衡和脆弱性 - 不利的宏观经济冲击削弱中期增长前景或公共财政 - 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 有序解决整体债务问题及在避免对经济增长产生严重负面影响的情况下缓解经济失衡 - 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持 - 人民币被广泛采用为储备货币 流动性 流动性充足：中国中铁持有大笔可用现金和尚未使用的银行授信额度，因此流动性充裕。2018年末该公司持有可用现金1178亿元人民币及尚未使用的银行授信额度6374亿元人民币，未偿短期债务为1397亿元人民币。 完整评级行动列表 中国中铁股份有限公司 - 确认长期发行人违约评级为'A-'；展望稳定 - 确认外币高级无抵押评级为'A-' 中铁资源汇通有限公司（China Railway Resources Huitung Limited）发行、中国中铁担保的债项： - 确认票息率3.85%、2023年到期的5亿美元票据的评级为'A-' 中铁迅捷有限公司（China Railway XunJie Co. Limited）发行、中国中铁担保的债项： - 确认票息率3.25%、2026年到期的5亿美元票据的评级为'A-' - 确认票息率2.875%、2022年到期的5亿美元票据的评级为'A-' 来源：惠誉评级