惠誉确认国瑞的评级为'B-'；展望负面；移出评级负面观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 22 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月16日发布于：Fitch Affirms Guorui's 'B-' Ratings; Outlook Negative; Off RWN
惠誉评级已确认中国房企国瑞置业有限公司的长期外币发行人违约评级为'B-'，展望负面。惠誉同时确认国瑞的高级无抵押评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。惠誉于2021年1月将国瑞的上述评级置于评级负面观察名单，但鉴于该公司已完成交换要约并随后于2021年2月赎回了4.55亿美元的可回售债券，惠誉已将上述评级移出评级负面观察名单。
本次授予负面展望是基于，国瑞的流动性状况持续疲弱，以及该公司2024年1月到期的3.237亿美元高级票据将于2022年4月面临回售，而其届时可能难以履行偿债义务。本次评级确认是基于，国瑞的杠杆率可控，以及该公司拥有充足的可售资源及优质土地储备为其可持续销售活动提供支持。
关键评级驱动因素
流动性吃紧：惠誉估计，2020年末国瑞持有的非受限现金不足以覆盖其短期债务或短期内资本市场到期债务。惠誉认为，自2018年末以来，国瑞非受限现金与短期债务的比率及其与短期内资本市场到期债务的比率分别持续低于20%和40%，反映出国瑞的流动性管理不善。
尽管惠誉预计到2021年末国瑞的流动性将因销售回暖以及拿地支出有限而有所改善，但该公司现金与短期内资本市场到期债务（3.286亿美元）的比率可能仍低于1倍。鉴于2021年的经营环境充满挑战，尤其对国瑞等小型开发商而言更是如此，因此国瑞弱于预期的内部现金生成能力将导致其流动性状况和评级承压。
再融资风险持续存在：国瑞于2021年1月完成交换要约并于2021年2月赎回大部分4.55亿美元的未偿付债券后，到2022年上半年将有3.286亿美元债券到期或可回售。国瑞计划通过境内外债券发行对部分债券进行再融资，而惠誉认为此举执行风险较高。
市场融资渠道有限：国瑞自2017年以来未发行任何境内公司债券，反映出公司境内债券市场融资渠道似乎较为有限。惠誉亦认为，由于债市疲软，新发行美元债券可能会产生较高的借贷成本。
充足的可售资源为销售提供支持：惠誉预计，2021年国瑞的并表销售额为105亿-110亿元人民币，这受到其2020年末313亿元人民币可售资源的支持。该公司逾50%的可售资源来自分布于一至三线城市的项目（36%来自北京），且销售率水平令人满意。2020年国瑞的销售额下滑7%，原因是销售和建设活动受到了与新冠肺炎疫情相关的社交距离限制措施的影响。此外，国瑞业务占比较大的北京市为遏制疫情反弹再度实施限制措施，这亦对该公司的销售表现造成影响。
土地储备优质：鉴于国瑞于2020年内将8个项目自财务报表中剔除并暂停拿地，惠誉预计，2020年末国瑞的土地储备总量（不含已预售面积）从一年前的1,120万平方米降至760万平方米。但该公司的土地储备仍足以支撑未来8-10年的销售需求。惠誉认为，国瑞不存在立即补充土地储备的压力，因此具有降低杠杆率的空间。国瑞的土地储备多位于一二线城市或得益于核心城市溢出效应的三线城市，而这些城市的需求保持稳健。
由于国瑞大部分土地储备为数年前购置，该公司平均拿地成本不到其平均售价的30%。惠誉预计，2021年至2022年间国瑞的EBITDA利润率将保持在25%左右的稳健水平（2019年为24.7%）。因受环京楼市限购政策的影响，该指标低于该公司以往30%及以上的水平，但仍属稳健，且高于大部分处于相同评级区间同业的EBITDA利润率。
杠杆率适中：惠誉预计，因现金回款速度有所放缓，2020年末国瑞的杠杆率或小幅升至60%以上（2019年末为58.1%）。2020年国瑞的并表现金回款率处于低于75%的较低水平（2019年为高于100%），主要原因是销售集中在年末——2020年第四季度销售占全年逾40%。惠誉预计，鉴于国瑞拿地支出控制得当、销售逐步改善以及来自往年未回收的销售回款，2021年至2022年间该公司的杠杆率将缓慢降至55%-60%。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：国瑞的“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为5分，意即其疲弱的流动性管理导致该公司评级受到该ESG子因素的影响。惠誉认为，国瑞的管理层只有在持续改进流动性状况方面展现出更清晰更长久的成效，才能消除上述评级制约因素的影响。
评级推导摘要
国瑞的评级受到其足以支持8-10年开发需求的庞大土地储备的支撑——其土地储备可支持开发的年限长于评级处于'B'区间的同业3-5年的水平。国瑞土地储备的质量较好，平均售价约15,000元人民币/平方米，并且其逾90%的土地储备位于一二线城市或周边卫星城市。得益于低拿地成本，国瑞的利润率处于约25%的稳健水平，高于当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）等同业。当代置业的EBITDA利润率为15%-20%。
国瑞的年销售额为100亿元人民币，与'B-'评级同业水平相当，后者销售额普遍在100亿-200亿元人民币之间，如鑫苑（中国）置业有限公司（B-/稳定）。国瑞的杠杆率约为60%，与天誉置业（控股）有限公司（B-/稳定）的水平相当。但与评级处于'B'区间的同业相比（这些房企现金与短期内资本市场到期债务的比率普遍高于1倍），国瑞的流动性状况较弱，此为其评级的一个制约因素。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年至2023年间每年并表合同销售额为105亿-115亿元人民币，现金回收率为80%-90%
- 2021年至2023年间购地金额占合同销售收入的20%-30%
- 2021年至2023年间建安支出占合同销售收入的35%-40%
- 2021年至2023年间的EBITDA利润率（不包括销售成本中的资本化利息）约为25%
- 2021年至2023年间平均融资成本为8.5%-9%
关键回收率评级假设
回收率分析假定，国瑞若破产将走清算程序
惠誉假设行政费用占10%。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产价值的评估
- 对现金及受限制现金适用0%的折扣率
- 鉴于国瑞优质资产可产生约25%的EBITDA利润率，对其库存适用25%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 鉴于国瑞的投资物业分布于北京和二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率
- 在分配机制中，境外高级无抵押债务的偿还顺序劣后于贸易应付款项和境内借款
- 惠誉在评级分析中使用了交换要约完成后的美元债务金额（490万美元+3.237亿美元）。
依照债务分配机制下的价值分配结果，境外高级无抵押债务对应' RR3'的回收率评级，但是，国瑞高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 现金余额持续增加且债务到期状况持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能偿还短期债务，尤其是于2022年4月可回售的3.237亿美元债券
- 流动性状况未显著改善
- 杠杆率持续高于65%
流动性及债务结构
流动性吃紧：惠誉估计，2020年末国瑞持有的非受限现金不足以覆盖其短期债务或短期内资本市场到期债务。惠誉认为，国瑞非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于20%及以下的低位（2020年上半年末为18%；基于惠誉预计的2020年末该比率低于0.2倍），反映出公司的流动性管理不善。
债务以银行贷款为主：国瑞高度依赖以经营性贷款和开发性贷款为主的抵押银行贷款。这类贷款约占国瑞2020年末贷款总额的80%（2019年末为81%）。国瑞的资本市场融资渠道较为有限，再融资成本较高。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于国瑞的流动性管理疲弱，其“管理战略”ESG相关度评分项得分为5分。这对国瑞的信用状况产生了负面影响，且与评级高度相关。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级