标普调整中国化工展望为正面；调整中国蓝星、中化香港、中化国际展望为发展中；确认各公司评级
- 中国政府近期批准中国中化集团有限公司（中化集团）和中国化工集团有限公司（中国化工）联合重组，并把两家企业划入到一家新的控股公司之下，将创造全世界收入规模最大的化工企业之一。
- 我们将中国化工的展望调整为正面，因为我们认为中国化工将受益于其新母公司可能更强的信用质量。
- 我们将中化香港（集团）有限公司（中化香港）、中化国际（控股）股份有限公司（中化国际）和中国蓝星（集团）股份有限公司（中国蓝星）的展望由稳定调整为发展中，以反映这些公司各自信用质量前景的不确定性。
- 我们确认中国化工和中国蓝星的“BBB”评级、中化香港的“A-”评级、中化国际的“BBB+”评级，同时确认中国化工、中国蓝星、中化香港、中化国际所担保优先无抵押债券的长期债项评级。
香港，2021年4月9日—标普全球评级今日宣布对中国化工、中国蓝星、中化香港、中化国际采取上述评级行动。
国务院批准中化集团与中国化工联合重组，将在中国创造一家化工行业巨头。据公司公告，两家公司将由一家新的控股公司（下称“新公司”）全资所有，而新公司将成为中国化工行业唯一一家中央直属的国有企业。
新公司的规模将步入国际前列。中化集团和中国化工2019年营业收入共计人民币1.0万亿元，EBITDA共计755亿元。新公司还将拥有广泛的业务覆盖范围，包括能源、农业、化工、轮胎、机械、房地产和金融服务。我们认为这种多元化的业务有利于新公司的信用状况。
我们预计新公司将承接中化集团和中国化工现有的政策角色，包括农业现代化、保障粮食供应、积累政府战略储备（如橡胶和石油）等。
评估新公司信用状况尚需进一步信息。目前仍然未知重组的时间安排和细节，譬如债务重组、资产处置和政府进一步支持的可能性。据我们初步评估，跟中化集团对比下，新公司的信用状况将取决于多个因素。
下列情况下，新公司的信用状况可能会强于中化集团：
- 我们认为新公司获得政府特别支持的可能性高于目前我们对中化集团的相关评估。这将是基于新公司作为唯一化工央企的地位，以及新公司规模的大幅提升。我们的分析也将取决于重组过程中有没有进一步的政府支持。
下列情况下，新公司信用状况可能会弱于中化集团：
- 我们认为两化重组对新公司业务状况和政府支持的正面影响不明显，同时新公司的信用状况受中国化工的高额债务拖累，因而弱于中化集团。中国化工的高杠杆形成于之前的举债收购，特别是2017年以430亿美元价格对先正达集团（Syngenta AG；BBB-/稳定/A-3）的收购。剔除重组过程中可能出现的降杠杆措施，那么新公司2020年债务对EBITDA模拟比率将在11.2倍左右，处在中化集团的7.1倍和中国化工的13.9倍中间。
下列情况下，新公司信用状况可能与中化集团持平：
- 我们认为中国化工债务对新公司信用状况的拖累被新公司更强的业务状况抵消，且认为新公司获得政府特别支持的可能性与中化集团相当。
中国化工的展望为正面是因为，我们认为该公司有可能获得更强母公司的信用支持。我们认为，新公司的信用质量即便弱于中化集团，也会强于中国化工。考虑到中国化工占新公司2020年EBITDA的比例接近60%，中国化工可能会成为新公司的核心子公司。在这种情况下，其评级将与新公司挂钩。因此我们认为，重组对中国化工而言是信用利好。
中国蓝星的展望为发展中是因为，虽然该公司可能受益于实力更强的母公司，但其自身的集团内地位存在风险。目前我们将中国蓝星评为中国化工的核心子公司，因此如果中国蓝星的集团内地位保持不变的话，中国蓝星的评级可能会跟随中国化工获得上调。当前中国蓝星为核心子公司是因为它是中国化工重要的境内子公司，同时也是中国化工过去几年一系列收购活动期间的支柱。但在两化重组后，新公司规模庞大以及境内子公司众多，若中国蓝星在新公司的重要性显著下降，中国蓝星获得集团支持可能性将面临削弱的风险。
中化香港和中化国际的展望为发展中，反映新公司信用状况的不确定性，以及重组后中化香港、中化国际在集团内地位及获得集团支持的不确定性。中化香港目前是中化集团的核心子公司，中化国际是具有高度战略重要性的子公司。如果重组后这两家子公司的集团内地位保持不变，那么它们的评级将与新公司保持同步。中化香港或中化国际的集团内地位若受到削弱，将有机会抵消其母公司可能更强的因素，甚至可能导致下调评级。这取决于新公司的最终信用状况。
中化香港目前是中化集团唯一的境外投融资平台。我们将中化国际视为中化集团化工业务板块的旗舰上市子公司。了解新公司的战略以及中化香港、中化国际的定位，将有助于我们重新评估这两家公司对于新集团的重要性。
中国化工的展望为正面是因为我们认为，重组后母公司的信用状况可能会强于中国化工，进而有利于中国化工的信用质量。同时也是因为我们认为，由于规模占比较大，中国化工可能会成为新公司的核心子公司。
下列情况下，我们可能会上调中国化工的评级：
- 重组完成之后，我们将中国化工评为新公司的核心子公司；或
- 中国化工财务杠杆大幅下降，债务对EBITDA比率长期维持在4.0倍附近。导致其财务杠杆下降的原因，可能会是该公司获得股权资金注入而显著减少债务规模、处置投资资产，或大幅减少资本支出或收购活动。
如果两化重组不成功，我们会将中国化工的展望调整为稳定。
中国蓝星的展望为发展中是因为，新公司的信用质量以及中国蓝星在新公司内的地位都不确定。
如果重组后母公司信用状况增强，同时中国蓝星集团内地位削弱，两相抵消，那么我们可能会确认中国蓝星的评级。
如果两化重组不成功，我们会将中国蓝星的展望调整为稳定。
如果我们认为重组后中国蓝星对中国化工的重要性下降两个级别至具有战略重要性的子公司，甚至更低，那么我们可能会下调中国蓝星的评级。这将主要取决于新公司管理层的战略以及对中国蓝星的定位。
下列情况下，我们可能会上调中国蓝星的评级：
- 我们上调中国化工的评级，同时中国蓝星作为集团内核心子公司的地位保持不变。具体条件可能为中化集团和中国化工的重组完成，且我们将中国化工评为新公司的核心子公司。或
- 中国化工财务杠杆显著下降，债务对EBITDA比率长期维持在4.0倍附近。导致其财务杠杆下降的原因，可能会是该公司获得股权资金注入而显著减少债务规模、处置投资资产，或大幅减少资本支出或收购活动。
中化香港的展望为发展中是因为两化重组后新公司的信用状况不确定，也是因为重组之后中化香港的集团内地位可能发生变化。
如果重组后中化集团通过新公司间接获得更强的政府支持，同时中化香港的集团内地位削弱，两相抵消，我们可能会确认中化香港的评级。如果我们认为新公司信用状况与中化集团持平，同时中化香港作为中化集团核心子公司的地位保持不变，那么我们也有可能确认中化香港的评级。
如果两化重组不成功，我们将把中化香港的展望调整为稳定。
下列情况下，我们可能会下调中化香港的评级：
- 中化集团的信用状况受新公司信用状况制约。这可以是由于我们认为新公司财务风险高于中化集团所致。或
- 由于重组关系，中化香港的重要性和得到母公司支持的可能性减弱，我们不再将中化香港视为集团的核心子公司。这可能是由于中化香港仅维持其作为集团境外融资平台的地位，而不再是持有、经营集团战略性业务的重要子公司。
下列情况下，我们可能会上调中化香港的评级：
- 我们认为中化集团的信用质量因为新公司的支持而增强，且中化香港仍为集团内的核心子公司。具体而言，可能会是新公司获得政府特别支持的可能性高于中化集团。或
- 中化集团的经营性资金流（FFO）对债务比率长期高于20%。这可以是由于价格上涨导致现金流强于预期，或成本控制更加严格。
中化国际的展望为发展中是因为两化重组后新公司的信用状况不确定，也是因为重组之后中化国际的集团内地位可能发生变化。
如果我们认为新公司信用状况与中化集团持平，同时中化国际作为中化集团具有高度战略重要性子公司的地位保持不变，那么我们有可能确认中化国际的评级。
如果两化重组不成功，我们可能会把中化国际的展望调整为稳定。
- 下列情况下，我们可能会下调中化国际评级：
- 中化集团的信用状况受新公司信用状况制约。这可以是由于我们认为新公司财务风险高于中化集团所致。或
我们认为中化国际从母公司获得的信用支持因重组而弱化。
下列情况下，我们可能会上调中化国际的评级：
- 我们认为中化集团的信用质量因为新公司的支持而增强，且中化国际仍为集团内具有高度战略重要性的子公司。具体而言，可能会是新公司获得政府特别支持的可能性高于中化集团。或
- 中化集团的经营性资金流（FFO）对债务比率长期高于20%。这可以是由于价格上涨导致现金流强于预期，或成本控制更加严格。
相关研究
- China National Chemical Corp. Ltd., March 4, 2021
- China National Bluestar (Group) Co. Ltd., March 4, 2021
- Sinochem Hong Kong (Group) Co. Ltd., November 24, 2020
- SinochemInternational Corp., November 3, 2020
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级