惠誉下调一嗨的评级至‘B-’；维持负面评级观察状态（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Dec 2023: 本文章英文原文最初于2023年12月21日发布于：Fitch Downgrades eHi to ‘B-’; Maintains Rating Watch Negative 惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，一嗨）的长期发行人违约评级自'B'下调至'B-'。惠誉同时将一嗨的高级无抵押评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。惠誉维持前述评级的负面评级观察状态。 本次评级下调反映了一嗨于2024年11月到期的美元债券的再融资风险相对于其当前可用流动性而言有所上升。惠誉认为，在当前有利的经营条件下，该公司的经营性现金流可以持续，但其资本结构和流动性缓冲已因资本支出持续高企和车队持续扩张而恶化。 本次评级反映出，一嗨的安全边际下降，且其即将到期债务的相对规模较大加之流动性空间较低意味着该公司可能需结合多种融资来源来清偿或再融资。惠誉认可，一嗨拥有一系列解决到期债务的方案，但若到2024年第一季度一嗨未能执行其再融资计划，则届时惠誉可能会采取进一步负面评级行动。 关键评级驱动因素 再融资存在执行风险：惠誉认为，一嗨对其2024年到期美元债再融资或清偿的计划存在固有的执行风险，这是因为该公司的流动性缓冲疲弱，且可用的融资渠道存在不确定性。2023年，一嗨一直在回购其美元债券，但截至2023年11月29日，3.815亿美元的未偿金额相对于其流动性和现金流生成而言仍然庞大。 巨额存续债券意味着一嗨或会诉诸多种融资来源，包括处置二手车，并与境内外银行讨论潜在的银团借款融资。 去杠杆能力有限：鉴于一嗨目前的资本结构，惠誉认为一嗨的去杠杆空间有限。该公司的资本结构对债务（尤其是非银行债务融资）的依赖度上升。过去数年间长期疫情封锁导致的净亏损侵蚀了一嗨的股本。该公司的经营性现金流可能足以覆盖其偿付银行和融资租赁公司借款所需的现金，但将不足以供其大幅去杠杆，也不足以大规模补充其股本。 流动性缓冲疲弱：惠誉认为，一嗨可以通过实施经营性举措来提高流动性，如处置车辆；不过，相对于其将到期债务的规模，此等举措产生的影响有限。由于一嗨为满足强劲的出行需求而扩大了车队规模，该公司的可用现金从截至2022年末的6.11亿元人民币下降至截至2023年9月末的4.06亿元人民币。 依赖车辆处置：一嗨计划将车辆处置作为清偿2024年资本市场债务的融资渠道之一。该公司将在一定程度上转而采用经营性租赁来承租车辆，而非通过购车来维持一定的车队规模。这种转型将助力一嗨以较少的资本捕捉市场当前的增长点。惠誉认为，这是一嗨在为清偿债券而补充流动性的同时继续开展业务运营的一种方案。 然而，惠誉预期，一嗨车辆销售收益的金额和时间将面临挑战。尽管长期应收账款回笼延迟的风险有所缓解，但中国二手车销售的折扣率和销售收益的回款仍可能受到波动的汽车市场环境和经销商财务状况的影响。此外，由于市场无法在短时间内吸纳大量二手车导致一嗨将需分散处置，因此，惠誉需要观察自2023年第四季度起车辆销售收益方面的证据。 租车业务企稳：随着国内旅行的回暖，2023年一嗨的业务运营趋稳。2023年1-9月，一嗨的营收同比增长29.8%，EBIT利润率自2022年的负值改善至正10.1%。然而，该公司于今年前9个月为满足不断增长的出行需求而扩大了车队规模，并计划在短期内维持其车队规模——此举需要最低固定资本开支。 评级推导摘要 一嗨的评级受到其领先市场地位（中国第二大汽车租赁公司）的支持。然而，该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB+/稳定）。此外，与中国头部汽车经销商之一广汇汽车服务集团股份公司（CCC-）相比，一嗨的经营规模较小，资本支出需求较大，但是财务结构更优。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年营收回升，2024至2026年间企稳（2022年为-12.7%） - 2023年EBITDA利润率提升，2024年小幅回落（2022年为29.9%） - 2023年净资本支出恢复，自2024年起小幅下降，因为一嗨开始采用经营性租赁（2022年净资本支出为1.85亿元人民币） 回收率评级假设： - 惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因其高于清算价值； - 对2024年的EBITDA预测适用25%的折扣率； - 采用5倍的持续经营EBITDA乘数； - 扣除10% 的行政费用。 对高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： -一嗨未能在2024年一季度执行车辆处置和长期再融资的计划 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若一嗨成功执行2024年11月到期的美元债券再融资计划，则惠誉会将一嗨的评级移出评级负面观察状态； 流动性及债务结构 流动性吃紧：截至2023年6月末，一嗨持有可用现金3.64亿元人民币，短期债务为25亿元人民币（若将应付账款模型下采购汽车的应付款纳入计算则为29亿元人民币）。一嗨已回购了2024年11月到期的美元高级票据中的一部分，截至2023年11月29日该笔存续债务总计为3.815亿美元。 发行人简介 一嗨是中国领先的租车与专车运营商。截至2023年9月末，一嗨车队规模逾90,000辆，覆盖中国500多个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于2019年4月私有化。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉在计算杠杆率时将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债。 资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 一嗨汽车租赁有限公司在财务透明度方面的ESG相关度评分项得分为“4分”，原因在于该公司属于私有民营企业，对财务披露的时间要求不如上市公司严格，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级