惠誉确认美团的评级为‘BBB-’；展望负面
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 26 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月26日发布于：Fitch Affirms Meituan at ‘BBB-’; Outlook Negative
惠誉评级已确认中国电商企业美团的长期外币发行人违约评级为‘BBB-’，展望负面。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级和其美元债券的评级为‘BBB-’。
本次评级确认是基于，美团在外卖领域占据主导市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模。此外，评级确认还得益于美团的成熟业务及可观的现金头寸带来的大量现金流，这为该公司的新业务投资（尤其是零售领域的投资）提供了缓冲。
评级展望为负面是基于，美团的经营性EBITDA何时转为正值具有不确定性。美团的净现金头寸对其当前投资能够形成支撑，但是现金生成能力是关键的评级考量因素，若EBITDA持续下滑或会导致惠誉对该公司采取负面评级行动。
关键评级驱动因素
相关法规令外卖业务承压：美团为骑手缴纳社保而带来的成本提升或会自2022年起令美团的外卖业务利润率收窄，然而，这应是一个渐进的过程，原因是各地方政府全面实施新规需要时间。此外，该业务受影响的程度也尚不明朗，因为新规在各地的实施范围，成本分担安排和成本转嫁能力尚未明确。惠誉预期，美团将调整变现率并提升运营效率来抵消上升的成本。
2021年前9个月，美团外卖业务的经营性利润为44亿元人民币，利润率为6.3%（高于2020年的4.3%），变现率为13.7%。2021年第三季度，美团对骑手补贴投入增加导致其毛利率相较第二季度收窄。
零售业务投资存在风险：惠誉预期，美团将继续推进新业务（尤其是零售业务）。然而，投资金额和亏损期可能会取决于收益轨迹和可用流动性。此外，新业务可能面临竞争激烈等原因引发的执行风险，而监管变化也可能影响业务增长前景或促使美团视市场机会做出调整——如拓展网约车业务。2021年前9个月，此等投资（包括社区团购业务“美团优选”）的相关板块录得经营性亏损280亿元人民币。
自由现金流存在波动：惠誉预期，美团的信用状况将受到愈加不确定的自由现金流的制约。2021年前9个月美团的营收已超过其2020年的水平，但该公司的投资造成了136亿元人民币的经营性亏损。惠誉预估，2021年美团的经营性亏损为220亿元人民币，2022年收窄——假设该公司的成熟业务和新业务有所改善。2021至2024年间，美团持续产生的服务器维护、开发研究、共享单车业务及办公楼建造相关支出，令其资本密集度处于4%-8%的水平，这可能会影响该公司将自由现金流推升至中性水平的能力。
净现金头寸：惠誉预计，美团的净现金头寸将为其短期内的投资提供支撑。由于经营性现金流受损，美团的FFO杠杆率或将保持高位（2020年为4倍），但是，即使将2021年美团因反垄断调查被罚34亿元人民币纳入考量之后，该公司70亿美元的股票募资应能维持其净现金头寸。然而，美团自由现金流持续为负或负值扩大可能侵蚀其现金缓冲水平。
到店酒旅业务持稳：惠誉预期，尽管近期中国新冠肺炎确诊病例有所回升且疫情管控收紧，美团的到店酒旅业务仍将保持稳定。美团持续向用户和商户提供多元化的服务品类，这将有助于其营收和利润率保持稳定。2021年第三季度该板块营收环比保持稳定，经营性利润率高达43.9%。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——社会：美团在员工福利方面的ESG相关度得分为‘4’分，主要考虑到美团面临为外卖骑手缴纳社保及改善从业环境的监管压力。即将实施的法规或压降美团外卖业务的经营性利润率及效率，并对该公司整体现金流生成能力产生不利影响。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
与中国投资级评级互联网及消费同业相比，美团的信用状况已有所减弱，原因在于，尽管美团在外卖领域居于领先地位且得益于提供其他消费服务和零售服务的平台优势，其运营和利润率仍面临监管压力。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多互联网同业相似；但美团向新业务领域扩张且其成熟业务存在不确定性，这导致其自由现金流的波动性存在更高风险。
国际同业中，美国公司Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）与美团的业务状况相当，尤其是在到店酒旅领域。Expedia在疫情爆发前的评级反映了其强大的竞争优势——该公司的增长趋势抵消了出行需求周期性带来的显著影响，原因是通过在线旅行中介进行的旅行预订不断增加且其地域覆盖广泛。惠誉对Expedia和美团的负面评级展望反映了疫情相关限制措施以及监管分别导致两家公司的现金流回升存在不确定性。然而，两家公司的流动性均足以缓冲其各自的现金流波动并为其评级提供支撑。
与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司（海底捞，BBB/负面）相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模，但此等优势被海底捞相对稳定的经营性现金流所抵消。此外，海底捞调整后的战略旨在提振现金流生成能力和生产效率而非进一步扩张，这表明其财务政策较美团更为审慎。
与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）、腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）和百度公司（百度，A/稳定）等中国互联网巨头相比，美团的营收规模较小，市场地位较弱且现金缓冲水平显著较低。因此，美团的评级比阿里巴巴和百度低若干子级当属合理——尽管大部分互联网巨头的业务和运营也面临监管压力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2024年间营收复合年增长率为28%。
- 2021年经营性EBITDA利润率为-10%，随后从2022年起回升至中性水平。
- 2021至2024年间，服务器、单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度处于4%-8%的水平。
- 短期内无派息、不回购股份且无大型收购。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若美团的自由现金流展现出转为中性的明显趋势，则惠誉可能会调整其评级展望至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明致使美团的运营和业务状况发生不利变化的政府、监管部门或法律干预力度加大；
- 2022年EBITDA持续录得亏损；
- 由于资本支出加速等原因，自由现金流负值扩大；
- 净负债率或FFO杠杆率持续高于3倍。但惠誉若预计美团将保持强劲的净现金头寸（即使将其略为负值的自由现金流纳入考虑），则不太可能仅因其FFO杠杆率高于上述阈值而下调其评级。
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2021年9月末，美团持有现金及等价物约509亿元人民币，短期类现金投资700亿元人民币及长期类现金投资34亿元人民币。
惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款和定金（合计174亿元人民币）以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为830亿元人民币，超过其约550亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债；其中25%为短期债务。
发行人简介
美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。
财务报表调整摘要
惠誉调整了美团的可用现金余额，将美团对商户的应付款、交易用户预付款和定金归类为受限制的现金，以反映美团的营运资金周期为负值。惠誉将以公允价值计量且其变动计入当期损益的短期投资中的70%计算为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
美团在员工福利方面的ESG相关度得分为‘4’分，主要考虑到美团面临改善外卖骑手权益的监管压力。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级