惠誉将美团的展望从负面调整至稳定，确认评级为‘BBB-’（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月13日发布于：Fitch Revises Meituan’s Outlook to Stable from Negative, Affirms Ratings at ‘BBB-’ 惠誉已将中国电商公司美团（Meituan）的评级展望从负面调整至稳定，并确认美团的长期发行人违约评级为‘BBB-’。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级及其美元债券评级为‘BBB-’。 展望调整反映了，惠誉预计美团在2022年自由现金流转负为正后将继续保持为正的趋势，这主要受益于中国消费回暖、核心本地商业产生的现金流增加及该公司在增长投资方面保持节制。美团的评级反映了美团在外卖行业的市场主导地位及在细分本地生活领域的重要地位，以及其核心本地商业部门带来的稳定现金流——这应可为新业务的投资提供支撑。 关键评级驱动因素 现金流增强：美团的核心本地商业现金流韧性十足，且其在投资和资本支出方面保持节制，因此惠誉估计该公司2022年的自由现金流为正。惠誉估计EBITDA从2021年的损失119亿元人民币恢复至2022年的盈余66亿元人民币。惠誉预测，通过提高EBITDA规模和稳定资本支出，美团的经营性现金流将进一步增长，从而使得2023年至2025年的自由现金流持续保持正值。美团后续应可将EBITDA杠杆率降至4.7倍，并在2023年至2024年将其降至2.8倍（2022年估测值为7.9倍），并且净现金头寸支持进一步偿还债务。 即时配送业务强韧： 美团的外卖和消费品即时配送业务——美团外卖和美团闪购业务在2022年表现强韧，惠誉预计该业务2023年至2024年将保持两位数的增长并保持利润率。交易量（尤其来自闪购）及客单价的提高可带动即时配送收入的增长。美团可调整客户和骑手激励措施并进一步提高运营效率来维持经营性利润率——即便考虑到或为骑手缴纳社保。 到店业务贡献稳定：惠誉认为，随着线下消费反弹，美团的到店酒旅板块2023年将强劲扩张，鉴于该板块业务的盈利能力最强，其将为稳定的现金生成能力做出贡献。由于酒旅订单贡献提高，该板块的经营性利润率或将收窄。 此外，美团的到店业务还面临来自短视频平台竞争对手的挑战，但美团应能捍卫现有市场地位，因为美团的品牌知名度较高，且其通过投资扩大商户覆盖范围并加大营销力度来刺激总交易值的增长。 合理投资新业务：惠誉预计美团在新业务投资方面仍将保持审慎态度，并将提高该板块的运营效率。美团或将维持该板块现有的规模，以实现更大的跨板块协同效应并提供更大的价值，但其亦具备降低规模的灵活性。2022年新业务损失逐季度减少，使得全年运营损失减少至284亿元人民币（2021年：损失359亿元人民币）。惠誉预计，该板块的损失将进一步收窄，且完全能由核心业务的营业利润覆盖。 监管风险趋于缓和：惠誉认为美团在监管方面的风险已随整个互联网行业一同降低，但美团仍须解决为骑手缴纳社保的问题，该项事宜的实施细节仍不明朗。政府部门对中国互联网行业的态度似乎正在逐步从整治转向正常化，惠誉认为这有利于该行业未来的发展。如果监管方面出现任何重大不利变化，惠誉将重新评估美团的信用状况。 评级推导摘要 得益于消费复苏、公司在外卖行业的主导地位、多元化的消费者服务及投资策略的支持，美团的信用状况已恢复至与中国投资级互联网和消费同业相当的水平。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多互联网同业相似。 美国公司Expedia Group, Inc.（BBB-/稳定）与美团的业务状况相当，尤其是到店酒旅业务领域。Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——由于通过在线旅行中介进行的旅行预订比例不断增加，该公司的长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的影响——及广泛的地域覆盖。就地域覆盖范围而言， Expedia的业务多元化程度高于美团，且其EBITDA规模大于美团。惠誉预测，两家公司的EBITDA杠杆率将略微下降，但美团的净现金头寸优于Expedia的净杠杆率。 与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司（海底捞，BBB-/负面）相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模。此外，惠誉预计美团的EBITDA生成能力优于海底捞。然而，海底捞的经营性现金流相对稳定，抵消了其在EBITDA生成能力方面的欠缺。美团良好的净现金头寸为潜在的现金流波动提供了缓冲。 与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）、腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）和百度公司（百度，A/稳定）等中国互联网巨头相比，美团的营收、EBITDA和自由现金流规模较小，且市场地位较弱。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： -2023至2025年间营收复合年均增长率为14%； -2023至2025年间EBITDA利润率为3.7%-4.9%； -2023至2025年间，服务器、研发设备、共享单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度在3%左右； -短期内无派息、不回购股份且无大型收购。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - EBITDA杠杆率持续低于2倍； - 经营性现金流和自由现金流的波动性持续下降。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - EBITDA持续亏损及/或由于资本支出加速等原因自由现金流负值扩大； - 失去净现金头寸及/或EBITDA杠杆率未趋于降至3倍以下； - 出现不利监管变化导致美团的业务状况大幅削弱。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 净现金头寸：截至2022年末，美团持有现金及等价物约202亿元人民币，短期类现金投资919亿元人民币及长期类现金投资157亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款（合计175亿元人民币）以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为700亿元人民币，超过其约527亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债；其中33%为短期债务。 发行人简介 美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉调整了美团的可用现金余额，将美团对商户的应付款、交易用户预付款归类为受限制的现金，以反映美团的营运资金周期为负值。惠誉将以公允价值计量的非保本短期投资中的70%计算为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 美团在员工福利方面的ESG相关度得分为‘4’分，主要考虑到美团面临为外卖骑手缴纳社保的监管压力。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级