惠誉下调一嗨的评级展望至负面；确认其评级为‘B+’（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月2日发布于：Fitch revises Outlook on eHi to Negative; Affirms at ‘B+’ 惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，“一嗨”）的长期发行人违约评级展望自稳定下调至负面，同时确认其长期发行人违约评级为'B+’。惠誉同时确认一嗨的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 本次评级展望调整反映出，中国疫情管控举措对一嗨运营的影响以及其后续复苏存在不确定性，因为此等管控举措可能继续掣肘今年的租车需求，并制约一嗨的资本回报。此外，二手车销售应收账款回收延期可能影响到一嗨车队规模的恢复。惠誉预期，上述因素会在短期内令一嗨的杠杆率缓冲空间收窄。 关键评级驱动因素 新冠疫情影响的不确定性：突然实施且随后延期的疫情管控举措和封锁将冲击一嗨的运营。利用率下降将侵蚀其盈利能力，继而减少其购车资本（主要来自债务）的回报。尽管各地（尤其是上海）的封锁措施逐步放松，但是中国多地仍不时实施封锁；而且，考虑到持续的防疫管控举措正阻碍旅行且消费情绪趋弱，需求回暖存在不确定性。 应收账款展期：惠誉假设，应收账款展期将在短期内对一嗨的自由现金流构成负面影响，致使可用现金减少继而推迟其购车。在疫情初发的2020年，尽管一嗨的营收下滑（尤其是2020年上半年），一嗨依然能够缩减车队规模并保持自由现金流为正值。然而，惠誉预期，由于车企和经销商是一嗨二手车的主要买方，且汽车生产遇阻，今年一嗨可能会面临延迟回笼二手车销售的所得现金收益。 例如，某些汽车原始设备制造商今年所受冲击可能要比2020年时更为严峻，因为封锁措施已影响了吉林、辽宁和上海等主要的汽车制造地区，而2021年这些地区的汽车产量约占全国汽车产量的20%。 杠杆率缓冲空间收窄：惠誉预期，一嗨的中期去杠杆前景将取决于该公司复苏的步伐。2022年第一季度其净债务与EBITDA的比率相对稳定；尽管疫情管控举措在2022年第二季度延续并可能会拉高2022年的杠杆率，惠誉会评估2022年下半年以及2023年间一嗨正常运营情形下的杠杆率走势。复苏放缓可能意味着资本回报在结构上低于其资本成本，这导致在更长时间内一嗨更加难以在不借助非债务融资的情况下去杠杆。 现金流流出减少：惠誉认为，在市场环境尚不明朗时，一嗨具有缩减车队规模的灵活性，这应能降低其购车相关的现金流出。此外，一嗨的高EBITDA利润率还为其短期营收下滑提供了缓冲。正因为如此，尽管运营环境存在挑战，截至2022年三月末一嗨能够将其净债务余额保持相对稳定。惠誉预期，一嗨的流动性将受到银行贷款增加以及税收减免等支持措施的支撑。 尽管应收账款回笼可能延迟，但是二手车销售应能支撑其财务灵活性，并助力一嗨重现2020年疫情初发后的表现——加速去杠杆。一嗨车队中有较高比例的汽车具有合同固定售价，这降低了售价不确定性。此外，尽管账期延长，但是应收账款的质量通常较好，因为这些账款来自领先原始设备制造商和经销商。惠誉预期，应收账款回笼将随原始设备制造商和经销商运营的回暖而趋于正常。 评级推导摘要 一嗨的评级受到其领先市场地位（中国第二大汽车租赁公司）的支持。然而，该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/负面）。此外，与中国头部汽车经销商之一广汇汽车服务集团股份公司（B-/负面）相比，一嗨的经营规模较小，资本支出需求较大，但是财务灵活性更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年营收下滑，2023年回升，2024年至2026年间稳定（2021年为+7.2%）； - EBITDA平均利润率为45%（2021年为45.2%）； - 2022年净资本支出缩减，自2023年起大幅恢复，2023年至2026年间平均每年净支出为17亿至18亿元人民币（2021年净资本支出为27亿元人民币）； 回收率评级假设 - 惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因其高于清算价值； - 对2023年的EBITDA预测适用25%的折扣率； - 采用5倍的持续经营EBITDA乘数； - 扣除10% 的行政费用。 一嗨高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若有迹象表明车队利用率稳定，且FFO净杠杆率或净债务与EBITDA的比率（两者均包括购车应付账款）更清晰地趋向持续低于4.5倍，则惠誉可能考虑将展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率或净债务与EBITDA的比率（两者均包括购车应付账款）维持在4.5倍以上； - 有迹象表明应收账款回收持续延迟对现金流构成负面影响； - 在汽车租赁行业的市场份额或竞争力持续下滑。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2021年末一嗨持有可用现金5.12亿元人民币，短期投资约2亿元人民币，短期债务为16.4亿元人民币（若将购车应付款纳入计算则为17.7亿元人民币），与2020年末相比债务到期状况有所改善。2021年12月，一嗨回购了2022年到期的所有存续高级票据（3.98亿美元）。惠誉认为，一嗨与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来迅速弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。 发行人简介 一嗨是中国领先的租车与专车运营商。2021 年末，一嗨车队规模超过76,000 辆，覆盖中国逾 500个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于 2019 年 4 月私有化。 财务报表调整摘要 惠誉在杠杆率计算中将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债。 资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级