标普：确认昆仑能源“A”评级；得益于现金缓冲充足，个体信用评估调整至“a-”

- 我们预计昆仑能源有限公司（昆仑能源）剥离燃气中游业务后，手头现金头寸将变得充裕，能够支撑其未来12-24个月内的燃气分销业务扩张。 - 昆仑能源的财务杠杆很低。鉴于该公司的财务纪律性一直较强，且我们预计其收购目标的规模也不大，大部分的举债收购对昆仑能源的财务状况的影响将有限。 - 2022年5月31日，我们确认昆仑能源的长期主体信用评级为“A”。我们认为该公司作为其母公司中石油集团唯一的下游天然气开发业务子公司，仍具备战略重要性。鉴于昆仑能源充裕的财务灵活空间、较强财务纪律性和广阔的业务增长前景，我们也将昆仑能源的个体信用评估从“bbb+”调整至“a-”。 - 对昆仑能源未来24个月内的稳定展望反映我们对中石油集团的展望，以及我们认为昆仑能源作为该集团唯一的燃气开发平台而具备战略重要性。此外，该展望还反映即便昆仑能源进行更激进的收购活动，其财务空间也仍十分充裕。 香港，2022年6月2日—标普全球评级2022年5月31日宣布采取上述评级行动。 评级确认缘于我们认为昆仑能源仍具备作为母公司中国石油天然气集团有限公司（中石油集团；A+/稳定/--）的战略重要子公司的地位。天然气业务对中石油集团的重要性日益上升，而昆仑能源是其唯一的下游燃气平台。鉴于昆仑能源在集团的增长战略中占据重要地位，我们认为中央政府对中石油集团的支持也将间接使昆仑能源受益。不过，昆仑能源只是集团较小的一部分，仅占集团总资产和EBITDA的约3%（截至2021年末）。 调整昆仑能源的个体信用评估反映我们认为，即便昆仑能源举债收购下游燃气业务，该公司仍可保持很低的杠杆水平。我们估算，即便2022-2023年该公司每年的资本支出和收购规模达到人民币110亿元，其经营性资金流（FFO）对债务的比率仍可达到100%。虽然这一规模比2021年高18%，但相对其80亿元的年度预算目标而言仍属保守。 未来两三年内，即便昆仑能源当前的指标超过当前水平，我们认为该公司也仍具备充足的缓冲空间。截至2021年末，该公司的净现金头寸和现金等价物净额共计约人民币285亿元；债务共计245亿元。2021年出售北京管道公司和大连LNG公司的股权后，该公司录得约人民币170亿元净现金收入（扣除特别股息和偿债支出）。 昆仑能源的收购目标相比自身规模而言规模适中，因此对其财务指标的影响应当可控。过去几年，下游燃气行业大规模的并购活动十分稀少。五大燃气分销商收购的多是周边地区的项目，这些项目能够带来天然气采购方面的协同效应。我们的情景测试显示，如果收购中等规模的分销商（每年16亿立方米），昆仑能源的FFO对债务的比率也将保持在50%以上。 该公司收购大型上市燃气分销商并严重影响财务杠杆的事件风险较低。大型企业往往股权结构稳定，市场份额总体不断增加因此业绩稳固。五大燃气分销商的燃气销量占全国2021年燃气用量的约32%（2016：25%）。这五大企业分别是：昆仑能源，华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定/--），新奥能源控股有限公司（BBB/正面/--），港华燃气有限公司（BBB+/稳定/--），中国燃气控股有限公司。 我们认为昆仑能源的收购目标将仅集中在下游燃气行业。中国政府目标2025年燃气消费量达到4300亿-4500亿立方米（2021：3730亿立方米），这意味着年复合增长率将达到4%-5%。我们预计未来一至两年内昆仑能源的燃气销量将保持在低两位百分数区间，意味着其市场份额将继续扩大。相比之下，该公司计划逐渐退出上游业务，并将中游业务——液化天然气（LNG）接收站和处理厂——保持在现有规模，这意味着该公司相关的投资规模将有限。 我们认为昆仑能源建设其他LNG接收站的意愿不太强烈，因为其燃气分销业务主要处在内陆地区，对海运LNG的依赖度很低。华润燃气和北京市燃气集团有限责任公司由于存在业务需求，正在建设此类接收站。 相比其他燃气分销商，昆仑能源的杠杆水平很低，这也为其应对燃气价格走高周期创造缓冲。我们预计全球LNG价格在未来12-18个月内将持续高企。我们假设2022年布伦特原油平均价格为90美元/桶，亨利港（Henry Hub）期货合约价格5.75美元/百万英热单位；2023年，布伦特油价75美元/桶，亨利港期货合约价格4.25美元/百万英热单位。2021年，两个价格分别为75美元/桶和4.50美元/百万英热单位。尽管昆仑能源对全球LNG市场的敞口有限，但这些价格也将推升行业的天然气采购成本，使2022-2023年昆仑能源的销气价差降低约人民币0.03/立方米至0.45元/立方米。不过，销气价差较我们在基准情景下假设的水平减少人民币0.13元/立方米才会使FFO对债务的比率承压，而且发生这一情景的可能性很低。 我们对昆仑能源未来24个月内的展望为稳定，这主要反映其控股母公司中石油集团的展望，以及我们认为该公司作为集团唯一的燃气下游平台仍占据战略重要地位。该展望还反映我们认为即便昆仑能源进行更为激进的收购活动，其财务缓冲依然充裕。 若发生以下情景，则可能导致我们下调昆仑能源的评级： - 我们下调中石油集团的评级。 - 我们将昆仑能源的个体信用评估下调3个等级至“bbb-”。这可能缘于该公司的FFO对债务的比率降至25%以下并长期低于这一水平，且无改善迹象。此外，如果该公司受到不利的政策或行业环境影响，或其举债投资规模远高于我们的预期，则也可能导致我们下调其个体信用评估。 - 我们认为昆仑能源对于集团的重要性下降。可表现为中石油集团减持昆仑能源股份，或该子公司不再是其唯一的下游燃气平台。 若昆仑能源的FFO对债务的比率下降至50%以下并持续低于这一水平，则可能导致我们将其个体信用评估下调至“bbb+”。此情景发生可能缘于经营环境严重恶化或该公司的收购激进程度远超我们预期。 若我们上调中石油集团的评级，则也可能上调昆仑能源的评级。 上调昆仑能源的个体信用评估的可能性较低，因为该公司所处的燃气分销行业的竞争十分激烈，而且该公司未来12-24个月内有意愿也有能力进行大规模收购。 ESG信用指标：E-2, S-2, G-2 相关研究 - China Gas Distributors' 2022: A Less Precipitous Rate Of Margin Decline, March 1, 2022 - S&P Global Ratings Raises Near-Term Oil And Gas Price Assumptions Following Russian Invasion Of Ukraine, March 1, 2022 - Kunlun Energy Co. Ltd., July 7, 2021 - Kunlun Energy 'A' Rating Affirmed With Stable Outlook, May 27, 2021 - Kunlun Energy's Transformational Asset Sale Subtracts Earnings, Adds Flexibility, Dec. 30, 2020 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级